化工产业链条厘清：中游驿站聚焦苯酯乙烯丙烯

最广泛应用的合成纤维、合成橡胶、合成塑料

理财周报记者 张静/文

世界五大塑料生产国：美国、德国、中国、日本和韩国。

由于9、10月份日本多个苯乙烯单体装炮停工检修，减少了对中国的出口，造成亚洲现货供应日趋紧张，TDI的供货紧张导致聚氨酯价格看涨，一系列公司利润随之波动。

这背后的机理是本期重点解决的问题。

继上期对化工行业进行燃料化工、无机化工和有机化工的梳理之后，本期理财周报继续深入有机化工，由始至终的将化工产业链条厘清。

根据下游精细化工和化工新材料的应用，我们选择了最广泛应用的领域，包括三大合成材料：合成纤维、合成橡胶、合成塑料以及下游应用。

烯苯酯

由此倒推回去，我们将重点关注在原油提炼之后的石脑油、轻柴油等经过乙烯裂解产生的乙烯、丙烯、丁二烯；汽油裂解之后产生的苯、甲苯、二甲苯等；以及石油天然气提取的芳香族而进一步提取的聚酯、聚氨酯类化工中间体。

这之中涉及我们常说的六大塑料，分别是聚乙烯塑料（PE），聚丙烯塑料（PP），聚苯乙烯塑料（PS），聚氯乙烯塑料（PVC），丙烯腈、丁二烯、苯乙烯聚合的塑料（ABS），以及快速发展的聚氨酯塑料（原料MDI）。目前聚氨酯塑料已经超越ABS成为第五大塑料。

正如上期的开篇所述“由于盈利波动幅度大，行业认知透明度低，每一轮化工板块的上涨和下跌幅度都超出预期”，化工产品的杂乱和多分支让梳理变得非常琐碎。

近期由于外围货币政策的放松，大宗商品如MDI的暴涨，又带来相关上市公司的一轮热炒。

在每个产品的链接上，我们希望不仅找到产品的生产关系，更找到中间的利润分配和经济敏感度。正如A11的图所示，在中国石油和中国石化寡头垄断的乙烯市场，企业获得了聚乙烯产业链上最大比例的利润，从净利润率的角度核算，大概为6%-10%。

而中间的聚乙烯经销商各地密布，成为完全竞争的市场，是对经济下滑或需求减少最敏感的环节。一般至少经过两级经销商之后，才可到达下游的应用型企业。根据细分行业的特点不同，利润率在2%-8%之间。

而上市公司在其中扮演的角色，我们将在后文具体叙述。

产业链核心考察点

根据申银万国的测算，化工产业链上大部分行业的销售利润率增速和利润增速的相关性在0.81以上，把握业绩，核心在于把握销售利润率，而不是规模增速。

而销售利润率与销售价格分不开。化工产品在周期性行业的属性之内，价格随着上游供给和下游需求的变动而波动。例如上周纯苯价格上涨4.25%，二甲苯上涨4.38%，对二甲苯上涨5.59%，苯乙烯上涨8.47%，在此带动下，下游苯胺价格上涨1.77%、TDI上涨5.96%。

上涨的因素一方面原油价格走高，拉动下游石化产品价格；另一方面流动货源库存快速下降，基本达到去年8月份的水平，刺激下游采购。日本是中国主要苯乙烯单体供应国，由于9、10月份日本多个苯乙烯单体装炮停工检修，也减少了对中国的出口，造成亚洲现货供应日趋紧张。

而当下外围市场宽容的货币政策，如德国有条件通过ESM及美联储推出QE3，都刺激着化工产品价格的走高。

而根据申银万国的观测，目前化工产品的过剩情况并不严重，在本期涉及的品类中，PVC有轻微的过剩现象。

而有机和无机化工也有交叉的部分，我们将在下期重点讲述。