小商品城(600415):短期有业绩压力 少催化剂

     近期跟踪和主要观点。我们于近期实地调研了小商品城,跟踪了公司主要市场租赁业务和房地产业务近期经营及未来发展等情况,整体上我们认为:在2011年公司五区、篁园市场剩余部分(政府定价之外)招租价格和时间低于预期已较为充分地反映在了低迷的股价中,但短期业绩压力使股价缺少实质性催化剂,预计市场租赁主业更大的增长可能出现在2013年,公司房地产业务收益的确认时间可能是11-12年业绩波动的主要动因。

     (1)市场租金价格的短期和长期:长期看,公司市场业务招商市场化的大方向仍在,但在近期欧美经济疲弱、国内换届年稳定压倒一切的大环境下,老市场的提价、招商和新市场建设将依照更稳健、循序渐进的方式进行,10月29日公告的给四区市场招投标类租户的补贴也反映了这一形势。四区招投标等合计4125.5间商位(每一个II型商位等同于0.5个I型商位)预收未来两年的租金原本为9.84亿,但公司对自营类经营户实施分档补助方案,按最高比例计算未来两年(2011年10月至13年10月)总共减少租金收入约2.56亿元,直接影响损益。当然,9个多亿的预收款对有效缓解公司短期内过高的财务费用压力有积极作用。

     (2)公司未来可提供新增收入的几个市场的情况:五区和篁园市场剩余商位招商正在进行中,我们预期主要部分将于年内完成,并在2012年开始贡献收入;预计一区东扩市场有望于2012年3月前后完成审批并开工建设,可于2013年初开业贡献收入和利润;预计义西生产资料市场有望于2012年春节后动工建设,2013年建成开业,不排除拿地中会有一些房地产配套用地的可能;由于宾王市场改变了用途为城市综合体并扩大了建筑面积,目前仍处于规划阶段,我们预计2013年能够开始建设,2014年开业。

     (3)关于房地产项目确认时间:我们预计杭州东城印象项目完成预售的建筑面积60-70%,但仍不确定2011年能否确认部分益,如果11年不确认则会转移到12年贡献业绩;义乌荷叶塘项目和杭州钱江新城均已开始施工建设,预计13年或之后贡献收益;南昌红谷滩规划方案报批已完成,尚未动工建设。

     维持对公司的中长期投资观点:作为一个资产型、价值型加成长型兼具的投资标的,其长期发展的趋势和逻辑没有发生太大改变,具备中长期投资价值。但短期内基于:(1)公司五区、篁园等新市场剩余商位招商时间和价格低于预期;(2)四区市场对商户实施分档补助方案致11年10月到13年10月租金收入减少;(3)公司财务费用高企,且短期内难有大幅下降;(4)房地产收入确认时间的不确定性等原因,公司11年业绩将面临压力,12年虽有五区、篁园市场的增量商铺收入,但也存在四区租金减少的影响,业绩弹性可能主要来自地产贡献,以及12年10月到期商铺能否提价和提价幅度的大小。我们判断随着一区东扩和义西生产资料市场有望分别在13年上半年、下半年开业,再加上地产业务的贡献,公司将在13年迎来业绩高增长。而对这一高增长产生预期的时间则有望发生在12年下半年。

     根据最新测算,下调公司11年EPS预测至0.31元(不含地产业务),预计12年EPS为0.55元(其中地产业务EPS0.14元),按12年市场业务30倍PE、地产业务15倍PE计算目标价为15.80元,维持长期"买入"评级。

     风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。