中粮屯河(600737):做大糖业 做实番茄全产业链的决心不改

    下调发行价，促发行成功。公司自2011年5月20日首次公告增发预案以来，两易其稿，2011年10月份第一次修订，主要体现在发行数量上调、发行价格下调以及募集资金投向改变三个方面，而本次与上次相比募集资金投向未发生变化，修订主要目的是根据近期市场表现，下调发行价格，从而力促发行成功。

    我们认为修订方案有利有弊，利的方面，当前公司股价已经充分反映了市场的悲观预期，因此此次发行价下调至5.7元，使得认购有较高的安全边际，有助于发行成功。弊的方面，发行价格下调，发行数量上调，注入资产的价格基本未变，这样对原股东摊薄偏多。

    内外兼修，做大糖产业链。我们认为第一版和第二版最大差异在于募集资金投向方面。第一版方案主要内容可以提炼为立足国内、融汇南北，公司原本主要生产新疆甜菜糖，受制于甜菜糖本身量不大，以及运输半径过大影响，发展空间有限，因此通过本次增发进军南糖。第二版可以提炼为公司内外兼修，公司将海外资产和进出口业务放进来，主要是两个原因:一是新投的曹妃甸投资建设年产100 万吨精炼糖项目(I 期)的原料来源将依赖于食糖的进口，注入进出口资产有助于未来减少关联交易。 二是我国食糖一直存在缺口，未来产量的提升也有限，因此缺口预计将一直存在，如果不将Tully注入的话，未来Tully将与上述注入的进出口业务存在关联交易，而且在国内销售的话还与公司的销售产生同业竞争。公司在公告第一版方案时，中粮集团尚未完成对Tully的收购，第二版时已经完成收购，因此将它注入。我们可以看到修订后的方案，公司在食糖产业链上内外兼修，食糖业务与番茄业务的比重从之前的平分秋色，到现在食糖业务占绝对主导，一举改变了公司受番茄酱不景气影响，盈利较差的面貌，同时使得公司食糖业务在行业中地位极大提升。

    番茄"全产业链"名副其实。屯河"番茄全产业链"是整个中粮 "全产业链模式"最早实践者之一，本次增发前控制土地约 20 万亩，通过本次增发提高了10万亩，使得自种达到30万亩。按番茄亩产最高可达6-7 吨，每6-7 吨可榨出1 吨番茄酱来算， 30万亩的种植，可带来约30万吨高品质的番茄酱，和公司目前的年产量基本匹配。同时增资屯河种业，将产业链延伸至最上游的种子，从而使得番茄产业链不论从长度，还是宽度来看都名副其实。屯河这种全产业链模式，使得它能够较好抵御了这两年番茄酱价格下滑的风险，2010年屯河番茄业务毛利率达到20%，而同期中基为-12%，番茄业务虽亏损，但远好于中基的巨亏。原因主要在于屯河自己番茄业务含种植，种植这两年收益相对不错，同时全产业链模式使得品质有保证，能够带来高质量的客户，屯河客户涵盖亨氏、联合利华、雀巢、卡夫、日本可果美等国际知名食品企业，而中基过分依赖单一客户。

    风险提示:股本摊薄过大;糖价下跌。