招商银行(600036):经营情况大体稳定

     投资要点

     1季度招行银行实现净利润116.43亿元,同比增长32.16%,基本符合我们此前预期。其中,净息差大体环比持平,而贷款质量虽然略有波动,程度也比较温和,风控表现大体在平均水平。

     招行净息差大体持平。1季度该行净利差和净息差为3.21%,绝对水平上达到2008年以来新高,环比来说,分别比2011年4季度提高0和6BP。息差情况大体稳定。这方面的表现基本上处于同业中等偏好水平。

     贷款质量略有波动,不良生成率环比上升。根据我们的测算,该行不良生成率从去年4季度的7BP提高至16BP,略有上升但绝对水平也仅在行业平均水平,基本上风控表现还是稳健的。判断该行1季度进行了一定规模的核销,在此基础上不良余额环比提高了2.87亿元达到94.60亿元,不良率则稳定在0.56%。

     拨备计提力度略降。在不良生成率持续低位的基础上,招行将信用成本率从去年同期的约57BP水平小幅下降至48BP。这一水平是合适的,因为仍明显高于同期的不良生成率(16BP),且与去年全年的55BP大体相当--通常4季度银行的拨备计提力度会更大一些。

     存贷比小幅恶化但时点数意义有限。1季度招行存贷款分别比年初增长1.78%和3.81%,存款增幅低于贷款。但我们对此并不担心,因为(1)在目前普遍冲时点数的环境下,时点增幅的意义非常有限,参考价值不大。(2)招行的存款基础非常稳固,1季度活期存款占比比年初基本没有下降(54.43%v.s54.57%),这与同业情况形成鲜明对比。(3)负债成本也没有明显上行,体现为1季度计息负债成本率仅环比上升5BP,完全可以用存款重定价来解释。

     财务与估值

     我们预计公司2012-2014年每股收益分别为1.75、2.07、2.46元,预计公司仍会有稳定的贷款质量表现。若不降息则息差仍会很稳定,但因活期存款占比高,若降息则有较大影响。我们判断降息可能不大。目标价20.00元,维持买入评级。