大北农(002385)论高增长的"术"与"势"
2012-09-24 10:49:00 齐鲁证券
近期我们草根调研了江西大北农饲料业务发展情况，从当地经销商和终端销售情况看，我们预计上半年江西饲料业务利润增长约40-50%，三季度利润增速预计在70%左右，继续保持稳健增长势头。江西大北农饲料业务增长只是集团的一个缩影，其增长的背后的行业变化和公司应对，特别是三季度行业景气下滑背景下仍然维持高增速的原因则是我们需探究的。
江西调研加深了我们对大北农高增长"术"和"势"的认识--高增长之"术"在于扎实推进市场技术服务工作、尽管目前成本高企猪价低迷、饲料行业景气度下行，但反而有助于大北农标准化高效养殖模式推广和市场占有率提升；而大北农过去高增长和未来增长态势的关键点在于对饲料行业"大势"的把握上，了解养殖户规模升级的新需求并推出对规模养殖场的深度服务，大北农正由饲料生产商向养殖综合服务商升级，正是这种综合竞争力给予大北农未来接管对手市场份额进而保持高增长的能力与潜力。
短期来看，行业景气下滑对大北农冲击有限，相反有助于大北农标准化高效养殖模式的推广和市场占有率的提升。从调研情况看尽管受猪价下降周期影响，饲料行业景气下滑，但大北农受益于客户基础相对稳定/行业低迷有助推广高效养殖模式/市场占有率提升/吨毛利相对稳定，仍展现出稳定增长态势。
（1）大北农客户基础相对稳定，目前当地养殖户目前赚钱/赔钱比例大致为50：50。大北农的目标客户大多为认可先进养猪理念的自繁自养规模养殖户，前期猪舍、母猪的固定资产投资使他们的退出成本较高，销量基础稳定；而很多小饲料厂客户散户较多，目前猪价低迷下不愿购置仔猪回来养，当地仔猪价格由去年高点的900 多元/头降至目前的400 多/元头，销量基础受猪价行情低迷影响较大。全国情况较为类似，159 家饲料样本企业数据显示7 月大饲料企业增速15.8%，小饲料企业增速为-8.3%。
（2）行业低迷有助于推广高效养殖模式。从当地养户和经销商看，目前采用大北农高效养猪模式的保本点在6.9 元/斤，行业平均在7.2-7.3 元/斤，使用大北农饲料和养殖模式可以一头猪节约100 元左右。在去年猪价行情好时，一头猪赚700 和赚800 元养殖户不大能感觉出来，但今年一头猪差100 元就是赚钱和不赚钱的区别。今年通过在大北农江西片区重点养殖户示范7060 模式（70 天长到60 斤），越来越多的养殖户认可提高活仔率和加快出栏以提高养殖效率是降低成本的最好办法，大北农高端饲料销量增速不减反增。
（3）行情不好正是开拓客户、提高市占率的良机。饲料行业目前小厂林立，江西当地一个镇上就有30 家饲料企业在卖饲料，在行情不好的时候一些小企业开始退出市场，正是给予优秀企业接管市场份额的良机，正如当地市场人员所说"行情好的时候新客户在竞争对手手上，行情不好的时候新客户在市场上，这时稍微努努力就成为自己的客户"。中国饲料企业集中度提升才刚刚开始，中美两国饲料体量接近，但美国只有280家饲料企业，中国还有一万家，行业还很落后分散反过来正好提供了大北农这类优秀企业以历史性的机遇??来接管大量竞争对手退出所留下的市场份额。
（4）转嫁成本能力强，吨毛利相对稳定。一方面，江西大北农通过配方替代降低了成本，如提高价格下跌的氨基酸添加比例，降低蛋白原料豆粕的比例，在营养效果不变前提下降低成本，这不仅仅依靠配方和动物营养技术，而且依赖采购体系，品控体系的力量，小企业很难做到；另一方面，养殖户对原料价格上涨推动饲料价格上涨也较为理解，饲料成分如豆粕玉米价格涨了，如果饲料不涨养殖户也会担心饲料厂改用质次价低的原料，影响养殖效果。从本质上看，大饲料企业相对于下游分散养殖户的议价能力较强是吨毛利稳定的来源。
长期来看，大北农强在对饲料行业"大势"的把握上，了解养殖户规模升级的新需求并推出对规模养殖场的精细化饲料产品和深度服务，大北农正由饲料生产商向养殖综合服务商升级，正是这种综合竞争力给予大北农未来持续高增长的潜力。
本次草根调研给我们感触最深的一点在于，很多饲料企业刚开始从卖饲料向养殖服务转变，而大北农已经在从养殖服务向综合服务转型，进而创造一种生态圈??"大北农事业合作伙伴和财富共同体"，通过经销商和养殖专业合作社来掌控大量的养殖资源，并逐步形成其对公司产品、服务和技术支持的高度黏性。
创建新型的经销商运营模式，实现养殖户"公司化"运作、"信息化"管理、"大北农员工化"待遇，给予优秀经销商或养殖户以股权激励、技术服务支持等，最终实现养殖产业链多方资源集中在大北农这一平台上、共同打造多赢生态链。饲料经销商一般是当地夫妻老婆店，随着养殖户规模扩大和客户增加，管理难度增加。大北农通过帮助经销商建立管理体系，培训员工，建立财务报表，提供进销存电子管理系统，进行信息化的销售分析和客户分层，大北农使经销商更容易的管理和赚钱，经销商也高度绑定在大北农战车之上，习惯这一体系后未来很难转到其他饲料企业门下。
帮助养殖户实现"标准化高效养猪"。"养猪大赛+实证养殖+标杆打造+帮客户托管中大规模猪场"推广模式是现在行业内先进而又成功的商业模式，而大北农已经在寻求自我突破，现在正向养殖户提供猪场管理系统，未来将进一步让养殖户纳入大北农养殖数据库，将养猪分成标准化阶段，养殖户通过分析数据就可以清楚了解自己哪个养殖阶段效率不足，快速发现问题解决问题。
我们对饲料行业的最新策略观点：9 月份辽宁、吉林、黑龙江等省将先后进入秋粮收获期，无论中国玉米、大豆最终产量是否如市场预期的那么悲观，只要产量数据尘埃落定那么关于减产和涨价的朦胧预期就会烟消云散，对饲料股的估值压制将会利空出尽，更何况优势饲料企业基本已通过饲料配方技术和动物营养组合技术实现部分原料替代，真实的成本压力将远低于投资者预期。四季度是猪饲料传统销售最旺季，销量上升、成本缓解（新粮上市后价格环比回落为大概率事件）、Q3 大北农盈利仍快速增长30-50%将重新被先知先觉的投资者所认可，因此，我们预计9 月份将是大北农等优势饲料股非常重要的增仓时点。
基于此，我们坚定看好悲观情绪笼罩下的饲料行业投资机会，我们预计饲料白银时代（2008-2020 年）的畜禽养殖将呈现出规模化、集约化、精细化特征，而下游养殖户将由使用单纯的商品化饲料产品升级至使用精细化、分阶段的饲料、由购买饲料产品升级至购买"产品＋服务＋培训"等养殖综合配套服务，善于把握这一行业趋势的优秀饲料企业诸如大北农（002385）将持续快速成长，而中小企业在加速退出市场。
我们预计公司2012-14 年净利润分别为7.3、9.9、13.0 亿元，同比增长44.5%、36.3%、30.7%，对应12-14年EPS 分别为0.91、1.22、1.58 元。
继续看好大北农在饲料、种子、动保产品等领域的"前端研发＋后端销售"之核心竞争优势，我们认为目前股价仍未充分反映白银时代优势饲料企业整合产业资源的能力，也未能充分反映大北农公司未来3-5 年产销和盈利规模持续高增长势头，继续推荐机构投资者"买入"，目标价27.3 元，对应30×12PE 和22×13PE。
江西调研加深了我们对大北农高增长"术"和"势"的认识--高增长之"术"在于扎实推进市场技术服务工作、尽管目前成本高企猪价低迷、饲料行业景气度下行，但反而有助于大北农标准化高效养殖模式推广和市场占有率提升；而大北农过去高增长和未来增长态势的关键点在于对饲料行业"大势"的把握上，了解养殖户规模升级的新需求并推出对规模养殖场的深度服务，大北农正由饲料生产商向养殖综合服务商升级，正是这种综合竞争力给予大北农未来接管对手市场份额进而保持高增长的能力与潜力。
短期来看，行业景气下滑对大北农冲击有限，相反有助于大北农标准化高效养殖模式的推广和市场占有率的提升。从调研情况看尽管受猪价下降周期影响，饲料行业景气下滑，但大北农受益于客户基础相对稳定/行业低迷有助推广高效养殖模式/市场占有率提升/吨毛利相对稳定，仍展现出稳定增长态势。
（1）大北农客户基础相对稳定，目前当地养殖户目前赚钱/赔钱比例大致为50：50。大北农的目标客户大多为认可先进养猪理念的自繁自养规模养殖户，前期猪舍、母猪的固定资产投资使他们的退出成本较高，销量基础稳定；而很多小饲料厂客户散户较多，目前猪价低迷下不愿购置仔猪回来养，当地仔猪价格由去年高点的900 多元/头降至目前的400 多/元头，销量基础受猪价行情低迷影响较大。全国情况较为类似，159 家饲料样本企业数据显示7 月大饲料企业增速15.8%，小饲料企业增速为-8.3%。
（2）行业低迷有助于推广高效养殖模式。从当地养户和经销商看，目前采用大北农高效养猪模式的保本点在6.9 元/斤，行业平均在7.2-7.3 元/斤，使用大北农饲料和养殖模式可以一头猪节约100 元左右。在去年猪价行情好时，一头猪赚700 和赚800 元养殖户不大能感觉出来，但今年一头猪差100 元就是赚钱和不赚钱的区别。今年通过在大北农江西片区重点养殖户示范7060 模式（70 天长到60 斤），越来越多的养殖户认可提高活仔率和加快出栏以提高养殖效率是降低成本的最好办法，大北农高端饲料销量增速不减反增。
（3）行情不好正是开拓客户、提高市占率的良机。饲料行业目前小厂林立，江西当地一个镇上就有30 家饲料企业在卖饲料，在行情不好的时候一些小企业开始退出市场，正是给予优秀企业接管市场份额的良机，正如当地市场人员所说"行情好的时候新客户在竞争对手手上，行情不好的时候新客户在市场上，这时稍微努努力就成为自己的客户"。中国饲料企业集中度提升才刚刚开始，中美两国饲料体量接近，但美国只有280家饲料企业，中国还有一万家，行业还很落后分散反过来正好提供了大北农这类优秀企业以历史性的机遇??来接管大量竞争对手退出所留下的市场份额。
（4）转嫁成本能力强，吨毛利相对稳定。一方面，江西大北农通过配方替代降低了成本，如提高价格下跌的氨基酸添加比例，降低蛋白原料豆粕的比例，在营养效果不变前提下降低成本，这不仅仅依靠配方和动物营养技术，而且依赖采购体系，品控体系的力量，小企业很难做到；另一方面，养殖户对原料价格上涨推动饲料价格上涨也较为理解，饲料成分如豆粕玉米价格涨了，如果饲料不涨养殖户也会担心饲料厂改用质次价低的原料，影响养殖效果。从本质上看，大饲料企业相对于下游分散养殖户的议价能力较强是吨毛利稳定的来源。
长期来看，大北农强在对饲料行业"大势"的把握上，了解养殖户规模升级的新需求并推出对规模养殖场的精细化饲料产品和深度服务，大北农正由饲料生产商向养殖综合服务商升级，正是这种综合竞争力给予大北农未来持续高增长的潜力。
本次草根调研给我们感触最深的一点在于，很多饲料企业刚开始从卖饲料向养殖服务转变，而大北农已经在从养殖服务向综合服务转型，进而创造一种生态圈??"大北农事业合作伙伴和财富共同体"，通过经销商和养殖专业合作社来掌控大量的养殖资源，并逐步形成其对公司产品、服务和技术支持的高度黏性。
创建新型的经销商运营模式，实现养殖户"公司化"运作、"信息化"管理、"大北农员工化"待遇，给予优秀经销商或养殖户以股权激励、技术服务支持等，最终实现养殖产业链多方资源集中在大北农这一平台上、共同打造多赢生态链。饲料经销商一般是当地夫妻老婆店，随着养殖户规模扩大和客户增加，管理难度增加。大北农通过帮助经销商建立管理体系，培训员工，建立财务报表，提供进销存电子管理系统，进行信息化的销售分析和客户分层，大北农使经销商更容易的管理和赚钱，经销商也高度绑定在大北农战车之上，习惯这一体系后未来很难转到其他饲料企业门下。
帮助养殖户实现"标准化高效养猪"。"养猪大赛+实证养殖+标杆打造+帮客户托管中大规模猪场"推广模式是现在行业内先进而又成功的商业模式，而大北农已经在寻求自我突破，现在正向养殖户提供猪场管理系统，未来将进一步让养殖户纳入大北农养殖数据库，将养猪分成标准化阶段，养殖户通过分析数据就可以清楚了解自己哪个养殖阶段效率不足，快速发现问题解决问题。
我们对饲料行业的最新策略观点：9 月份辽宁、吉林、黑龙江等省将先后进入秋粮收获期，无论中国玉米、大豆最终产量是否如市场预期的那么悲观，只要产量数据尘埃落定那么关于减产和涨价的朦胧预期就会烟消云散，对饲料股的估值压制将会利空出尽，更何况优势饲料企业基本已通过饲料配方技术和动物营养组合技术实现部分原料替代，真实的成本压力将远低于投资者预期。四季度是猪饲料传统销售最旺季，销量上升、成本缓解（新粮上市后价格环比回落为大概率事件）、Q3 大北农盈利仍快速增长30-50%将重新被先知先觉的投资者所认可，因此，我们预计9 月份将是大北农等优势饲料股非常重要的增仓时点。
基于此，我们坚定看好悲观情绪笼罩下的饲料行业投资机会，我们预计饲料白银时代（2008-2020 年）的畜禽养殖将呈现出规模化、集约化、精细化特征，而下游养殖户将由使用单纯的商品化饲料产品升级至使用精细化、分阶段的饲料、由购买饲料产品升级至购买"产品＋服务＋培训"等养殖综合配套服务，善于把握这一行业趋势的优秀饲料企业诸如大北农（002385）将持续快速成长，而中小企业在加速退出市场。
我们预计公司2012-14 年净利润分别为7.3、9.9、13.0 亿元，同比增长44.5%、36.3%、30.7%，对应12-14年EPS 分别为0.91、1.22、1.58 元。
继续看好大北农在饲料、种子、动保产品等领域的"前端研发＋后端销售"之核心竞争优势，我们认为目前股价仍未充分反映白银时代优势饲料企业整合产业资源的能力，也未能充分反映大北农公司未来3-5 年产销和盈利规模持续高增长势头，继续推荐机构投资者"买入"，目标价27.3 元，对应30×12PE 和22×13PE。
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