恒瑞医药(600276)：税率变化扰动短期业绩 全年增长无忧

     报告摘要：
     所得税率提高影响上半年业绩增长，剔除影响后符合预期。中报实现收入、归属于母公司净利润分别为26.10、5.57亿元，同比增长分别为20.5%、19.2%，扣非后净利润5.40亿元，同比增长16.7%，经营性现金流3.56亿元。二季度公司收入增速有所提速，同比增长21.3%（一季度增速为19.7%）。由于公司二季度所得税率从一季度的15.1%提高到24.0%，影响公司上半年净利增速7个百分点。如果排除所得税率和营业外收支的扰动，公司利润增速为21.5%，符合我们之前预期。公司上半年整体毛利率环比上升1.1个百分点至84.4%。扣非后EPS0.44元。预计全年度所得税率将回归正常水平，全年业绩增长无忧。

     多因素推动肿瘤产品增长加速。公司上半年抗肿瘤药预计增速超过15%（1H2010约7-8%），主要原因：医保整体控费环境下，国产品牌仿制药进口替代或加速；肿瘤疾病发病率逐步提高导致医疗需求不断加大；国家对于重大疾病保障逐步落实，已经纳入试点范围，陆续把高发肿瘤（乳腺癌、肺癌、胃癌、结直肠癌）纳入重大疾病保障试点范围；公司新产品替吉奥、培门冬酶等增长迅速。

     手术麻醉、造影剂和电解质输液等专科品种持续发力。手术麻醉类上半年预计增速30%以上，其中七氟烷和右美托咪定增速在40%左右，顺阿曲库铵增速约30%，之前盛传的手术麻醉药降价预计短期内出台可能性较小，持续增长较为确定；造影剂我们预计增速在40%左右，主要增长还是来自碘佛醇，碘克沙醇一季度开始上市销售，目前在推进各地的招标工作，预计今年对于整体业绩贡献不大；电解质输液增长相对更为显著，预计增速在50%以上。

     降价测算影响甚微，海外认证维护价格。我们在最新发布的行业深度报告《药品行政降价影响几何》中分析了降价对公司的影响，结论是由于缓冲垫的存在，降价对公司整体影响很小。今年7月来曲唑和加巴喷丁接受FDA现场检查，出口主流市场药品未来将有定价优惠，推进海外认证将维护公司招标定价权。

     底蕴最深厚的研发型制药公司，未来5-10年是公司新药集中上市期。今年再次获得全国最佳研发产品线企业称号。阿帕替尼肺癌适应症完成三期临床，将于近期提交材料申报生产；胃癌适应症申报了有条件上市的绿色通道，正在等待批准，三期临床也在推进。法米替尼4月提交补充申请，有五个适应症处于临床试验阶段，其中鼻咽癌适应症已通过二期临床，明年初即将进入三期，10月份将申请绿色通道。

     维持盈利预测和评级。公司正处于重磅创新药上市前夕，仿制药也迎来批量上市潮。现在是非常好的投资介入时点。我们维持2012-2013年的EPS预测0.88元和1.10元。 维持之前“增持-A”的投资评级，维持12个月目标价35.0元。

     风险提示：降价风险；新品上市推广风险；海外认证品种市场接受度风险。