步步高(002251)：业绩基本符合预期 百货业务收入增长较快

    1H2012 公司营业收入同比增长17.50%，净利润同比增长32.33%：
公司发布1H2012 中报：1H2012 公司实现营业收入50.03 亿元，同比增长17.50%；实现归属于母公司净利润2.01 亿元，同比增长 31.25%，折合 EPS 0.74元，基本符合我们中报35% 的预期。扣非后归属于母公司净利润为1.95 亿元，同比增长32.33%。2Q2012单季公司实现营业收入22.14 亿元，同比增长 19.02%，归属于母公司净利润 6406.37 万元，同比增长32.77%。公司同时公告，2012年1-3 季度由于销售增长带动利润增长，公司净利润预计在2.41 亿元~2.59 亿元之间，同比增长幅度约为30%~40% 。

    百货业务收入增速较快，同比增长33.78%：
    1H2012 公司主营收入同比增长16.33%，在超市行业整体情况不佳时增速属中上水平，主要是因百货业务新店扩张、老店逐渐脱离培育期，收入增速较高所致。分业态看，1H2012 公司超市业务主营收入为27.98 亿元，占合计主营业务收入比为60.61%，同比增长11.2% ；百货业务主营收入为12.75 亿元，占比27.63%，同比增长33.78%；其他占比较小的家电业务和批发业务同比分别增长8.83%/8.90% 。分地区看，湖南地区主营收入占比高达92.77%，同比增长17.24%，显示出当地强劲的消费能力。江西地区主营收入占比为7.23% ，同比增长5.73% ，增速水平较低。1H2012 公司新开门店5 家，开店速度较去年放缓（去年上半年新开 9 家，下半年新开 7 家）。截至本期期末，公司门店按物业位置计算共125 家，按业态划分 144 家，其中超市门店 124 家，百货门店 20家。
 
    毛利率同比下降0.21 个百分点，其中家电业态毛利率下滑最大：
    公司1H2012 综合毛利率为21.27%，其中主营业务毛利率为14.81%，同比下滑0.21个百分点。分业态看，超市/ 百货/ 家电/ 批发的主营毛利率分别为15.35%/16.00%/10.03%/6.27%。超市业务的毛利率因打折促销同比下降0.34 个百分点；百货业务毛利率基本持平去年同期，微增 0.01 个百分点；毛利率下降幅度最大的是家电业务，同比下降 0.85 个百分点。主要原因是"以旧换新"等补贴政策去年底到期，本期消费者购买热情下降。恰又适逢房地产调控，配套家电的销售也受到影响。公司为刺激销售，打折力度较大导致毛利率出现下滑。

    期间费用率基本持平去年同期，但短期借款激增致财务费用上涨明显：
    1H2012 公司期间费用率同比微幅上升0.07 个百分点至14.93%，销售/ 管理/ 财务费用率同比分别变化-0.18/-0.08/0.32 个百分点至12.81%/1.91%/0.21% 。二季度单季期间费用率同比下降0.45 个百分点至16.41%，主要是进一步加强了对销售费用和管理费用的管控所致。本期财务费用上涨明显，主要是因去年下半年来对新店投资的资金需求，公司新增银行贷款导致利息费用增加所致（1H2012 期末短期借款7.3 亿元，较期初增长78.05%，较去年同期增长92.11%）。

    维持买入评级，6 个月目标价30.00 元：
    我们维持2012-2014年EPS分别为1.28/1.66/2.11元的判断不变，以2011年为基期未来三年CAGR为30.0%，6个月目标价30元，对应2012年23.4X市盈率。公司目前股本2.7亿，假定本次增发股票5400万股，则定增后2012-2014年EPS为1.07/1.38/1.76元。

    我们认为公司已确立磨合期的度过和高速发展阶段的到来。虽然在目前 CPI 下滑的大环境下，超市业态同店增速将较2011年有一定压力，但公司百货业态经营情况良好，将成为公司盈利贡献的另一极。同时，非公开增发下半年实施将有效缓解财务压力，有利于未来可持续发展，维持买入评级。
    风险提示：CPI 下滑拖累超市行业整体业绩，定增后对股权摊薄稀释较多。