迎驾贡酒(603198)受益消费升级 中高端持续发力

    近日公司公告2016年业绩情况，预计2016年实现归母净利润6.63亿元至~7.16亿元，同比增长25%~35%。2016 年度净利润增加的主要原因是公司洞藏系列等中高档白酒销售收入的增加及公司内部预算管理和价格管理加强所致。

消费升级助力产品结构提升。公司全年业绩向好，受益于公司产品结构调整，中高档白酒占比提高。公司在安徽、江苏、上海等重点区域市场的结构进一步优化，渠道进一步下沉。中报时中高档白酒同比增长8.91%；而普通白酒收入同比下降-10.18%。公司单三季度实现营业收入6.27亿元，同比增长2.00%；前三季度营业收入21.39亿元，同比下降0.26%。公司前三季度毛利率61.71%，同比增加3.34pct。单三季度毛利率60.13%，同比增加3.62pct。我们预计全年营收增速与前三季度差别不大。

开源节流效果显着，毛利率提升同时费用率保持稳定。公司全年实现归母净利润增速25%~35%，维持了前三季度的良好趋势。单三季度归母净利润1.43亿元，同比增长30.47%；前三季度归母净利润4.74亿元，同比增长21.35%。公司三季报实现预收款项3.17亿元，剔除预收款项影响后第三季度实现营业收入6.45亿元，同比有所下降。公司单三季度整体费用率18.95%，同比增加0.54pct。其中，销售费用率13.99%，同比增加0.17pct；管理费用率5.97%，同比减少0.25pct；财务费用率0.51%，同比增加0.62pct。公司前三季度整体费用率17.73%，同比增长0.05pct；销售费用率12.70%，同比减少0.13pct。管理费用率5.59%，同比减少0.19pct；财务费用率-0.56%，同比增加0.37pct；主要原因是利息收入减少所致。公司前三季度经营现金流量净额2.54亿元，同比增长18.02%。

徽酒市场四分天下，迎驾受益低端升级。安徽白酒市场整体规模在200亿元左右，而迎驾贡酒整体销售规模在安徽省名列前茅，目前逐渐在华东市场尤其是江苏和上海等市场完成布局。安徽市场在中高端品牌上，逐渐形成古井贡酒和口子窖两强的局面。迎驾高端推出洞藏系列，腰部产品迎驾之星等16年上半年也实现较快增长。公司产品主打100元左右价格带，近年受益于徽酒市场价格带上移，公司的价格区间也力争向200元靠拢。

盈利预测与投资建议。我们上调公司2016-2018 年EPS至0.85/0.97/1.07元，可比公司2017平均PE26倍，考虑到公司直接受益于白酒消费升级，给予公司2017年27倍PE，对应目标价26.00元，维持"增持"评级。

风险提示。省内竞争加剧，白酒消费大幅减速。