贵州茅台(600519)茅台进入加速增长期 税收影响短期利润

    1、茅台收入符合我们预期，维持全年业绩增长20-30%的判断：公司2 月份就发布了一季度业绩预告，收入增速符合我们之前的预期，利润增速略低于预期。一季报净利率同比减少3.6 个百分点，预计主要还是消费税基提高因素的影响。但是随着去年同期税基在下半年逐步提高，利润压制因素将逐渐消除。17年是公司的业绩拐点之年，基本面表现和收入增速已经说明茅台真实业绩大幅好转，趋势确定。预计公司预收款继续创新高，我们依旧维持全年茅台业绩20%-30%增长的判断。

2、集团数据验证了税收大幅增长：从14 年以来净利润率变动的幅度与营业税金及附加变动的幅度基本拟合。理论上营业税金/收入的比例上限应该是70%*20%*(1+12%)+17%*12%=17.72%（不考虑城建税的区域差别，按最高比例计算）。根据年度业绩快报，公司16 年此比例可能达到14.8%，但是16 年Q1的营业税金/收入的比率只有11.5%，基数比较低。此前公司董事长袁仁国曾在公开场合表示，今年1 月份，茅台集团收入同增10%；利润总额同增4.7%，税收同增163.5%，税收大幅增长，同样可以说明了一季报净利增速低于收入增速的原因所在。

3、公司基本面依然领跑全行业，淡季价格依旧坚挺，渠道信心充足：公司2016 年实际发货量超预期，我们早在1 月2 日的报告《供给紧张致批价走高，提价或在18 年初》中率先提出了未来三年茅台基酒供应持续紧张的判断。目前已经进入到春节后的淡季，但是茅台的一批价格仍然坚挺在1150 元左右，经销商对于全年的价格预期也在1500 元以上。

4、盈利预测与评级：我们预计2016-2018 年EPS 分别为13.25元，17.23 元和21.14 元，维持强烈推荐评级！

5、风险提示：行业政策风险，食品安全风险。