海利尔(603639)吡虫啉龙头企业 受益强周期 布局新成长

    公司是一家集制剂、原药及中间体一体的综合性民营企业，是国内吡虫啉龙头企业。制剂收入占比六成，原药及中间体占比四成，主要原药为吡虫啉、啶虫脒，中间体二氯完全自供。内销占比达到75-80%，同时内销毛利率高，超过35%，此外公司也在积极拓展海外客户。公司过去5 年收入复合增速为8.73%，受益于销量快速上升，2016 年前三季度归母净利润为1.38 亿元，超过2015 年全年，我们认为未来销量好转有望持续。公司ROE处于行业最高水平，随着农药行业的供给侧改革及需求复苏，公司产品量价有望实现双提升，净利率、ROE 将进一步提高。公司具备较强的自主研发实力，IPO 投入3000 万元扩建研发中心，将进一步提升其综合实力。

吡虫啉受益供需改善，迎来周期的盛宴。新烟碱杀虫剂是全球杀虫剂的主流，吡虫啉、啶虫脒是其代表品种。由于2016 年底环保整顿，山东、河北吡虫啉主要产能装置较长时间停产，库存低位叠加出口旺季，吡虫啉供不应求，价格暴涨；由于暖冬因素加之春节早，亚洲等地需求提前复苏，主流企业订单显现紧张，我们认为在强需求支撑下，价格有望再突破。环保高要求会使行业复产成本逐渐提升，预计今年吡虫啉价格能高位站稳。

扩张水性化产品及新原药，打开成长新蓝图。公司IPO 投入建设年产8000 吨水性化制剂项目、年产7000 吨水性化制剂项目，新增项目能支撑制剂业务稳定增长，也是公司业绩能保持增长的重要基础；同时建设5 万吨水溶肥项目，水性化产品符合国家对绿色环保型溶剂要求的趋势；用自有资金投建 1000 吨吡唑醚菌酯，预计今年量产，自产原药可提升制剂环节盈利能力。布局第二、三代新烟碱产品如噻虫嗪、噻虫胺、呋虫胺等，计划达到3500 吨产能规模。公司未来产能规划明确，具备较强的成长性。

盈利预测与投资评级。我们预计 2016-2018 年公司营业收入分别为9.80、14.64、17.76亿元，归母净利润分别为1.45、2.65、3.24 亿元，每股收益分别为1.21、2.21、2.70 元，当前股价对应PE 分别为45X/25X/20X。参考行业可比公司估值，考虑公司未来成长性强，油价中枢上移农药行业逐步回暖，结合次新股溢价，给予一年目标价66.3 元，对应2017年30 倍，首次评级予以“增持”评级。