武汉控股(600168)2016年年报点评:年报业绩低于预期 关注资产重组推进
2017-02-24 00:00:00 申万宏源
成本上升拖累净利润低于预期12%。公司污水处理（销售量+7.1%，单价同15 年1.99 元/吨）和自来水（销售量+1.49%，单价同15 年0.55 元/吨）分别实现营业收入9.71 亿和1.75亿元，同比增长2.1%、1.49%；但15 年7 月污水处理开征增值税，环境工程业务下降2294万，整体营收同比微降0.05%。归母净利润下降由于：（1）毛利率下降3.94 个百分点，单位自来水生产耗电上升（1763 元/万吨，同比增长10%）、单位污水处理药剂上升（440元/万吨，同比增长17.2%）（2）折旧计提同比增加25%，及增值税新规导致营业税金及附加同比上升55.6%，致使公司16 年净利润3.01 亿低于预期的3.40 亿12%。
未来增长主要来自管网负荷率提升和扩建投产。近年来武汉市不断加强污水配套管网建设，污水处理量稳定增长，根据武汉市政府发布的《武汉市主城区污水全收集五年行动计划》， 2013-2016 年武汉在管网建设上总投资108.62 亿。投产后，污水日处理能力将由189 万吨/日提高到278 万吨/日。公司2016 年污水处理能力181 万吨/日，武汉市在手4个扩产项目计划将释放115 万吨/日产能，其中黄家湖（10 万吨/年）、太子湖（15 万吨/年）和东西湖（10 万吨/年）预计17 年投产，北湖（80 万吨/年）2020 年投产，同时伴随武汉中心城区规模扩大，武汉地区污水处理业务增长空间超过50%。在异地也不断实现扩张，仙桃市乡镇污水处理（4.2 万吨/年，预计17 年前三季度投产）、宜都市城西污水处理厂（1 万吨/年，17 年9 月投产）。
公司重大资产重组拟收购集团供水资产及第三方水务相关资产。公司16 年10 月披露增发调整方案，拟收购水务集团和建发公司设计供水生产能力为245 万吨/日的9 座自来水厂，资产价格38.7 亿元。其中，公司向两家机构增发27.7 亿元，发行2.89 亿股，单价9.58元/股，锁定期三年；另向水务集团支付的11 亿元现金在配套融资中募集。公司配套融资21.2 亿元，发行2.07 亿股，单价10.28 元/股，锁定期一年。本次收购完成后，预计将通过提水价，提高公司水务资产盈利能力，增厚公司业绩。但考虑到再融资监管新政，1.购买资产需竞价发行；2.配套融资股本不得超过总股本20%的规定，公司目前总股本7.10 亿，配套融资不得超过1.42 亿股；故目前方案仍需调整。且相关供水标的公司仍在与政府沟通特许经营事宜，公司每月公告更新重组进度。我们初步预计相关公司并表将在2018 年初完成。
延伸产业链，新市场开拓顺利。公司积极延伸产业链条，通过成功投资、建设和运营陈家冲垃圾渗滤液项目,在高浓度有机废水处理领域拓展了全新的市场空间。13 年10 月通过与碧水源合作投资并控股的武汉水务环境进军环保工程及服务领域，目前取得一定成果，报告期内环保工程业务已取得收入4537.05 万元。
投资评级与估值：根据公司年报对17 年业绩指引（污水提标改造成本增加，但污水费暂时保持不变），并假设公司18 年初完成重大资产重组并表，我们下调公司17 年-18 年，给出19 年归母净利润为2.73、7.81、8.08 亿元（原为17-18 年7.97、8.43 亿元），对应EPS 为0.23、0.65、0.67 元/股，对应17、18 年PE 为47 倍和17 倍，维持“增持”评级。
未来增长主要来自管网负荷率提升和扩建投产。近年来武汉市不断加强污水配套管网建设，污水处理量稳定增长，根据武汉市政府发布的《武汉市主城区污水全收集五年行动计划》， 2013-2016 年武汉在管网建设上总投资108.62 亿。投产后，污水日处理能力将由189 万吨/日提高到278 万吨/日。公司2016 年污水处理能力181 万吨/日，武汉市在手4个扩产项目计划将释放115 万吨/日产能，其中黄家湖（10 万吨/年）、太子湖（15 万吨/年）和东西湖（10 万吨/年）预计17 年投产，北湖（80 万吨/年）2020 年投产，同时伴随武汉中心城区规模扩大，武汉地区污水处理业务增长空间超过50%。在异地也不断实现扩张，仙桃市乡镇污水处理（4.2 万吨/年，预计17 年前三季度投产）、宜都市城西污水处理厂（1 万吨/年，17 年9 月投产）。
公司重大资产重组拟收购集团供水资产及第三方水务相关资产。公司16 年10 月披露增发调整方案，拟收购水务集团和建发公司设计供水生产能力为245 万吨/日的9 座自来水厂，资产价格38.7 亿元。其中，公司向两家机构增发27.7 亿元，发行2.89 亿股，单价9.58元/股，锁定期三年；另向水务集团支付的11 亿元现金在配套融资中募集。公司配套融资21.2 亿元，发行2.07 亿股，单价10.28 元/股，锁定期一年。本次收购完成后，预计将通过提水价，提高公司水务资产盈利能力，增厚公司业绩。但考虑到再融资监管新政，1.购买资产需竞价发行；2.配套融资股本不得超过总股本20%的规定，公司目前总股本7.10 亿，配套融资不得超过1.42 亿股；故目前方案仍需调整。且相关供水标的公司仍在与政府沟通特许经营事宜，公司每月公告更新重组进度。我们初步预计相关公司并表将在2018 年初完成。
延伸产业链，新市场开拓顺利。公司积极延伸产业链条，通过成功投资、建设和运营陈家冲垃圾渗滤液项目,在高浓度有机废水处理领域拓展了全新的市场空间。13 年10 月通过与碧水源合作投资并控股的武汉水务环境进军环保工程及服务领域，目前取得一定成果，报告期内环保工程业务已取得收入4537.05 万元。
投资评级与估值：根据公司年报对17 年业绩指引（污水提标改造成本增加，但污水费暂时保持不变），并假设公司18 年初完成重大资产重组并表，我们下调公司17 年-18 年，给出19 年归母净利润为2.73、7.81、8.08 亿元（原为17-18 年7.97、8.43 亿元），对应EPS 为0.23、0.65、0.67 元/股，对应17、18 年PE 为47 倍和17 倍，维持“增持”评级。
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