中材国际(600970)2016年年报点评:转型环保初显成效 打造综合性国际工程服务商

    业绩下滑主要是受计提商誉减值损失等影响。2016 年公司营收190.07 亿元，同比下滑15.88%；归属净利润5.11 亿元，同比下滑23.02%；扣非后归属净利润2.91 亿元，同比减少40.11%。我们认为，公司业绩情况除了受传统水泥工程及装备制造收入萎靡不振的影响外，还需要考虑1）资产减值损失影响，16 年计提1.6 亿减值损失较上年增加183%，主要是因为所收购德国HAZEMAG 公司经营情况不及预期导致计提商誉减值准备1.24 亿元；2）所收购安徽节源盈利水平略低于预期，16 年实现净利润0.74 亿元；3）汇兑收益增加，16 年汇兑收益1.53亿元，较上年增加0.5 亿元；4）其他非经常性损益影响，如营业外收入同比增加0.43 亿至1.24 亿元，投资收益为-0.18 亿元而上年同期为0.15 亿元。

毛利率有所提升，经营性现金持续净流入。2016 年公司毛利率12.24%提高1.45pct，源于工程建设和装备制造业务毛利率提升；期间费用率8.02%提高1.17pct，其中管理费用率同增1.32pct 至7.21%，原因是费用支出刚性而收入规模减少，财务费用率同降0.37pct 至-0.66%，主要是汇兑收益增加所致；归属净利率2.69%略降0.25pct。2016 年收现比99.99%，较上年提升0.90pct；经营现金净流入24 亿，较上年同增22.12%，主要受各类保证金等受限资金变动的影响。

转型环保大有可为，未来发展值得期待。公司积极把握环保产业政策利好频出的历史机遇，近年来通过研发产业化、投资并购等方式，全面介入到大气、固废、土壤、工业节能、环境综合治理等节能环保领域，2016 年环保业务发展势头良好：全年新签节能环保类合同17.53 亿元，同增107%；未完工合同额21.24 亿元，同增230.8%；节能环保类业务收入5.57 亿，同增11.31%。我们认为，公司在节能环保领域大有可为，未来有望灵活运用EMC、BOT、PPP 等多种模式，实现环保装备工程服务、环保运行服务和环保产业投资“三位一体”的布局，使其成为公司持续健康发展的新亮点。

积极开拓海外市场，打造综合性国际工程服务商。在传统水泥EPC 业务领域，公司2016 年新签境外水泥合同203 亿，在国际市场上继续保持较高的市占率。此外，公司还积极参与“一带一路”沿线国家电力、能源、交通、民用建筑等多领域的投资建设，先后获取海外石油化工、公路和房建等相关项目；全年新签多元化工程合同14.26 亿元同增104%，实现多元化工程服务业务收入7.68 亿同增103%。公司努力打造综合性国际工程服务商的前景值得期待。

盈利预测与估值。截至16 年底公司未完工合同445.74 亿元同增17%，是16 年收入的234%；当前股价低于收购安徽节源增发价（8.70 元）。预计17-18 年EPS为0.37 元和0.43 元，公司海外收入占比高（85%）受益“一带一路”且有PPP、国改等催化剂，给予17 年23 倍市盈率，6 个月目标价8.44 元，“增持”评级。

风险提示。PPP 项目落地缓慢风险，业务整合不及预期风险。