中国联通(600050)混改方案落地 经营逐步向好 发展步入新阶段

    事件：8 月20 日晚，中国联通发布混合所有制改革情况的系列公告，并将于8月21 日起复牌：本次混改战略投资者将向联通A 股公司认购不超过约90.37 亿新股，并向联通集团公司购入约19 亿公司股票，价格为6.83 元；同时向核心员工授予约8.48 亿限制性股票，价格为3.79 元。混改完成后，联通集团持股比例将由62.7%下降至36.7%，战略投资者持股比例约为35.2%，员工股权激励持股比例约为2.7%。总交易对价约为779 亿元。

混改方案落地，活力全面提升。通过此次混改中国联通有望大幅改善公司的现金储备水平；同时预计在董事会层面将形成6 个国有董事，4 个民营董事，5 个独立董事的新格局，公司的治理协调机制进一步完善。此次股权激励解锁条件为中国联通2018-2020 年公司主营业务收入相对于2017 年分别不低于4.4%、11.7%和20.9%；利润总额增速不低于65.4%、224.8%和378.2%；净资产收益率分别不低于2.0%、3.9%和5.4%。股权激励的实施也将有力提升公司员工的积极性，建立起员工与企业利益共享、风险共担的机制。混改推进、董事会优化、员工持股的逐步实施将全面提升公司的活力。

引入行业龙头，业务发展提速。此次混改引入多家处于行业领先地位、与公司具有协同效应的战略投资者，包括互联网龙头（BATJ）、垂直行业领先公司（苏宁云商、光启、滴滴、网宿、用友、宜通世纪）、具备雄厚实力的产业集团和金融企业（中国人寿等）、国内领先的产业基金（国企结构调整基金等）。战略投资者的引入将有利于公司完善治理、强化激励、提升效率，并在销售体系、支付金融、物联网、大数据等多个领域与公司优势互补。本次募投资金将主要投向4G 能力提升、5G 组网及建设（2017-2019 年投资分别为1 亿、15 亿和130 亿）、创新项目建设等方面，公司业务发展有望提速。

经营持续向好，新兴业务加速发力。根据公司资料，上半年公司营收1381.60 亿，同比-1.5%；其中主营业务收入1241 亿，同比3.2%；EBITDA 437 亿，同比5.5%；归母净利润7.78 亿，同比74.3%。此外公司的重点创新业务IDC/云计算收入58亿，同比22%；ICT 收入18.7 亿，同比15.6%；IPTV 收入8.1 亿，同比36.1%；海外市场、互联网金融、大数据业务也取得快速发展。在相关行业龙头企业参与混改成为公司战略投资者后，公司新兴业务优势有望进一步显现并有力提升公司整体收入和利润水平。

盈利预测。中国联通作为央企混改的龙头标的，改革方案的推出和实施将有力提升公司的发展活力；在传统电信业务增长乏力背景下，战略投资者的引进也将打开公司发展的新局面。公司2017～2019 年收入分别为2832.91 亿（+3.32%）、2958.35 亿（+4.43%）、3147.58 亿（+6.40%）；归母净利润为25.52 亿（+1556.11%）、42.58 亿（66.86%）、65.27 亿（53.31%）；EPS 分别为0.12 元、0.20 元，0.31 元；预计混改完成后BPS 分别为4.74 元、4.88 元和5.09 元。我们预计此次混改有望在2017 年内完成，参考全球TOP 电信运营商目前平均2.2 倍和公司2.0 倍PB。混改完成后公司PB约为1.58，给予混改完成后2017 年公司2 倍PB，6 个月目标价9.48 元，上调为"买入"评级。

主要风险因素。系统性波动风险、新兴业务发展不及预期。