永辉超市(601933)持续优化供应链、组织和创新能力 展店提速及效率提升驱动高成长

    核心结论：公司自上市以来先后经历规模成长、供应链整合阶段，目前正在积极推进管理变革、流程优化和业态创新并取得显着成效，综合竞争力已经达到新的临界点，机制驱动活力，标准化提升效率，创新迭代开创未来，正站在未来三到五年加速成长的拐点上，迈入价值成长新阶段。

超市龙头，治理优良。公司2000年在福州开设首家”农改超"超市，2010年上市以来快速扩张，截至3Q17拥有637家门店，2016年收入492亿，净利12.42亿。张轩松兄弟二人合计持股29.2%为实际控制人，2015-16年先后定增引入牛奶公司和京东，各持股19.99%与10%，优化治理。

展店提速，迎来成长拐点。①展店提速：2009-14年均开店约50家，2016年开店105家，预计2017年开始年开店超100家并加速，加快实现布局全国；②新店培育期缩短，成功率增加：2015年进入山西且当年盈利，16年江苏、上海和黑龙江盈利；③次新+成长门店占比高：次新（1-3年）+成长期（3-5年）门店数和面积各占比45%和51%，保障高成长；④门店结构优化：2012年推出绿标店，2015年以来加大红标转绿标，新开店以绿标为主，2016年绿标同店增长11.3%各业态最高。

供应链：品牌直采、品质定制与标准化。①生鲜供应链向全品类拓展，联合采购&合作，参股达曼、星源农牧等，推动全球化品牌直采和品质定制；②建设中央厨房，实现非标品标准化，拓展推进B2B业务新领域；③对标Costco，精选SKU、培育核心商品，探索自有品牌。品牌化、定制化、品质化和标准化，将大幅提升永辉的供应链质量与效率，预计生鲜品类毛利率有望逐步提升至18%乃至更高水平，周转率和ROE已领先同业，并仍有较大提升空间。

融合共享：组织结构平台化+合伙人机制。①2015年组织管理变革，划分一二事业集群，打造服务型平台组织和扁平化管理层级，实行更加优化的流程标准，提高管理&执行效率；②2012年底试行、2015年发布合伙人方案，独立核算，自主经营，绑定全员利益，6+1人一组引入赛马机制，高标准高激励高淘汰。

创新迭代：布局新零售，拓展新业务新领域。①云创：除绿标店和精标店外，以永辉云创作为新业态孵化培育平台，拓展会员店，开设“超市+餐饮”的超级物种新业态； ②云商：探索B2B2C 新模式，大力建设“彩食鲜”中央大厨房；③云金：战略投资华通银行，开展保理、小贷、支付等金融业务。

盈利预测与投资建议：预计2017-2019年净利润各为18.1亿、24.4亿、31.7亿，EPS各0.19元、0.25元、0.33元，同比增长45.7%、34.8%、29.8%，2017年考虑扣非后的净利润增速约68%。按DCF估值给予公司目标市值1208亿，目标价12.63元，维持“买入”的投资评级。

风险提示：跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。