中炬高新(600872)关注中炬高新小包装化进程
2018-01-12 00:00:00 信达证券
事件：根据我们的调研，厨邦酱油在上海地区商超渠道已上架150ml 小包装，其中：150ml 厨邦酱油终端价4.00 元/瓶，410ml 普通装终端价8.00 元/瓶；150ml 原晒鲜酱油终端价4.30 元/瓶，410ml 普通装原晒鲜酱油终端价9.50 元/瓶。小包装平均单价较410ml 普通装高出29.64%。另一上架小包装的品牌为欣和六月鲜，同一超市内尚未见到其他A 股酱油类上市公司推出的小包装产品。 点评：
关注厨邦酱油小包装化进程。尽管调研样本有限，但仍可证明中炬高新下属的厨邦酱油在积极践行小包装策略。根据我们于2017 年10 月10 日发布的报告《调味品行业报告：酱油篇--酱油行业四大发展趋势及行业内企业对比》，从日本及其他快消品的发展趋势来看，小包装化趋势不可逆。一方面，其通过改善包装完成了产品高端化的转型；另一方面，迎合了当今消费者少量消费的需求。对于调味品企业来说，小包装化还有助于帮助其降低产品的获客门槛，许多地域性品牌可以通过地推配合贩售小包装，让消费者有机会品尝其主打商品，提升其品牌渗透率。
中炬高新盈利能力进入上升通道。2017 年1-9 月，公司实现销售收入27.29 亿元，归母净利润3.55 亿元，分别较上年同期增长18.84%和38.55%。单度来看，公司营收及净利润持续增长，2017 年3Q 淡季不淡，同比增速分别达14.72% 和27.29%。报告期内，公司重视对存货库存和销售的管理，2017 年3Q 公司年化的存货周转率为1.61，2016 年末为1.50，存货周转率较去年同期稳步提升。期间费用率方面，2017 年3Q，销售费用率下降至11.83%，较上一季度下降1.80 个百分点；管理费用率10.04%，环比微升1.26 个百分点，但仍低于去年同期水平；财务费用率1.69%；综合费用率仍处下降通道。2017 年1-3Q，公司单季度毛利率分别为39.63%、38.54%和 41.30%，归母净利率分别为11.82%、11.49% 和15.59%。从历史数据来看，公司业绩无明显季节性，可见2017 年年初以来，其盈利能力提升显着。
公司产能将迎来密集投放期，定位差异化竞争，知名度不断提升。1）公司酱油产能已进入密集投放期，随着阳西美味鲜项目投产，其他调味品产能也将从2020 年开始增长，符合公司平台化发展的策略；2）公司定位精准差异化竞争，深耕中高端酱油领域多年，且公司酱油出厂吨价最高，产品结构符合消费升级逻辑；3）公司是品牌化战略的先行者，塑造了"品牌可信赖，无食品安全隐患"的企业形象。随着公司近年来销售规模、市场份额和营销网络的不断扩大，厨邦、美味鲜品牌知名度有望进一步提升。
盈利预测与评级：根据调研结果，我们在原有盈利预测基础上新增如下假设：1）参考日本调味品小包装化进程带来的平均吨价提升，假设中炬高新此轮平均吨价提升1.05%，该增幅直接影响公司毛利率水平；2）保持公司房地产、租赁及零部件销售部分的营收预测不变。
综上所述，我们预计中炬高新2017-2019年归属母公司所有者净利润分别为4.68、6.78和8.05亿元，对应的每股收益分别为0.59、0.85和1.01元，鉴于行业可比公司19年PE倍数中值为33.09x（截止2018年1月10日），上调公司目标价为33.4元/股。公司评级由"增持"上调至"买入"。
股价催化剂：公司调味品主要渠道布局小包装。
风险因素：1）原材料、价格波动风险；2）渠道拓展进度不及预期的风险；3）产能扩张不达预期的风险；4）经营及决策效率持续低于同行业民营企业，竞争力降低的风险；5）食品安全问题；6）房地产业务受宏观政策调整而低于预期的风险；7）跨行业经营的风险。
关注厨邦酱油小包装化进程。尽管调研样本有限，但仍可证明中炬高新下属的厨邦酱油在积极践行小包装策略。根据我们于2017 年10 月10 日发布的报告《调味品行业报告：酱油篇--酱油行业四大发展趋势及行业内企业对比》，从日本及其他快消品的发展趋势来看，小包装化趋势不可逆。一方面，其通过改善包装完成了产品高端化的转型；另一方面，迎合了当今消费者少量消费的需求。对于调味品企业来说，小包装化还有助于帮助其降低产品的获客门槛，许多地域性品牌可以通过地推配合贩售小包装，让消费者有机会品尝其主打商品，提升其品牌渗透率。
中炬高新盈利能力进入上升通道。2017 年1-9 月，公司实现销售收入27.29 亿元，归母净利润3.55 亿元，分别较上年同期增长18.84%和38.55%。单度来看，公司营收及净利润持续增长，2017 年3Q 淡季不淡，同比增速分别达14.72% 和27.29%。报告期内，公司重视对存货库存和销售的管理，2017 年3Q 公司年化的存货周转率为1.61，2016 年末为1.50，存货周转率较去年同期稳步提升。期间费用率方面，2017 年3Q，销售费用率下降至11.83%，较上一季度下降1.80 个百分点；管理费用率10.04%，环比微升1.26 个百分点，但仍低于去年同期水平；财务费用率1.69%；综合费用率仍处下降通道。2017 年1-3Q，公司单季度毛利率分别为39.63%、38.54%和 41.30%，归母净利率分别为11.82%、11.49% 和15.59%。从历史数据来看，公司业绩无明显季节性，可见2017 年年初以来，其盈利能力提升显着。
公司产能将迎来密集投放期，定位差异化竞争，知名度不断提升。1）公司酱油产能已进入密集投放期，随着阳西美味鲜项目投产，其他调味品产能也将从2020 年开始增长，符合公司平台化发展的策略；2）公司定位精准差异化竞争，深耕中高端酱油领域多年，且公司酱油出厂吨价最高，产品结构符合消费升级逻辑；3）公司是品牌化战略的先行者，塑造了"品牌可信赖，无食品安全隐患"的企业形象。随着公司近年来销售规模、市场份额和营销网络的不断扩大，厨邦、美味鲜品牌知名度有望进一步提升。
盈利预测与评级：根据调研结果，我们在原有盈利预测基础上新增如下假设：1）参考日本调味品小包装化进程带来的平均吨价提升，假设中炬高新此轮平均吨价提升1.05%，该增幅直接影响公司毛利率水平；2）保持公司房地产、租赁及零部件销售部分的营收预测不变。
综上所述，我们预计中炬高新2017-2019年归属母公司所有者净利润分别为4.68、6.78和8.05亿元，对应的每股收益分别为0.59、0.85和1.01元，鉴于行业可比公司19年PE倍数中值为33.09x（截止2018年1月10日），上调公司目标价为33.4元/股。公司评级由"增持"上调至"买入"。
股价催化剂：公司调味品主要渠道布局小包装。
风险因素：1）原材料、价格波动风险；2）渠道拓展进度不及预期的风险；3）产能扩张不达预期的风险；4）经营及决策效率持续低于同行业民营企业，竞争力降低的风险；5）食品安全问题；6）房地产业务受宏观政策调整而低于预期的风险；7）跨行业经营的风险。
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