中顺洁柔(002511)盈利符合预期 提价稳定利润率

    预计2017年盈利3.49亿元，同比增34.0%，符合预期

中顺洁柔发布业绩快报：2017年收入预计46.4亿，同比增21.8%，归母净利润3.49亿元，同比增34.0%。收入略低于市场预期，主要由于4季度产能瓶颈（预计4Q收入同比增20.4%，低于3Q收入增速26.8%）。全年毛利率预计同比持平，主要得益于1Q16的较低基数，1Q17毛利率同比升3.7ppt，2~4Q成本压力逐步显现，毛利率同比分别降0.5、1.9及0.9ppt。由于新市场拓展、渠道开发及新品推广，销售费用率预计同比攀升0.8ppt。净利润同比增34%至3.49亿元，符合市场预期及公司指引，部分受益于有效税率下降（降>4ppt，两家子公司享受高新技术企业15%优惠税率）。

关注要点

随新产能释放，预计2018年收入将维持20%左右增长。2018年1月云浮12万吨产能全部投产，随新产能逐步释放，预计公司产能瓶颈问题将逐步得到解决。我们认为今年公司增长动力将主要来自：1）空白市场拓展。尚未拓展空白县市区域~1100个，今年目标为~500个；2）新品发力。去年6月底推出的自然木产品增长强劲，2017年底占黄色纸10%左右市场份额，2018年目标为黄色纸市场第一。今年公司将进一步推出至今新品，甚至拓展品类至个人护理领域；3）线上收入增长。去年电商收入同比增~60%，占收入比重~20%，预计今年电商增速~40%。因此我们预计2018年收入56.4亿，对应同比增速21.5%。

提价部分抵消成本压力，费用率仍将维持高位。公司于去年10月开始减小促销力度，并于去年11月和今年1月两次提高产品价格~7%，但执行过程中仍将给予经销商不同程度的返利。我们预计提价执行过程尚需时间，提价效果最早于2Q显现。预计提价将对冲纸浆价格处于高位带来的成本压力，而产品结构升级或将提升小幅抬升毛利率。公司仍处于新市场和渠道拓展阶段，销售费用率或将持续处于~20%的水平。

估值与建议

基于公司业绩快报将2017年净利润预测小幅提升2.2%，提高2018年净利润预测5.4%，主要考虑公司税率降低及提价对冲成本压力，同时引入2019年净利润预测5.37亿元。相应地，将基于DCF模型的2018年底目标价小幅提升0.7%至16.67元，对应29倍2018年市盈率。目前公司估值仍高于全球可比公司，维持中性评级。

风险

需求恶化，纸浆价格进一步上涨，提价执行效果不达预期。