大盘急跌 20股积蓄正能量

    公司公布2012年年报:2012年实现营业收入17.7亿元，同比增长12.2％；归属于母公司所有者净利润1.44亿元，同比增长84.3％；EPS0.70元；利润分配预案为10派3转增10股。

　　点评:

　　销量同比增长17％，价格同比下跌4％:公司为装饰原纸的龙头企业，产销量近20万吨，占全国装饰原纸60万吨市场总量的1/3，下游主要应用于家具及地板，公司与美国富美家、美国威盛亚、COVERIGHT、圣象地板、升达地板、全友家私、掌上明珠等国内外知名品牌企业均建立了长期合作关系。

　　2012年公司实现装饰原纸销量18.2万吨，同比增长17％；营业收入17.7亿元，同比增长12.2％，增速放缓（去年同期增速为17％）；以此测算公司装饰原纸均价为9714元/吨，同比下跌4％。我们分析装饰原纸价格下跌的主要原因一为地产调控下家具地板需求有所下降（2011年装饰原纸售价也为同比下跌，跌幅3％），二为原材料木浆、钛白粉等价格下跌对装饰原纸价格产生一定传导作用。

　　可印刷装饰原纸、壁纸原纸增速高:素色装饰原纸与可印刷装饰原纸为公司主要产品，合计占比85％。1）可印刷装饰原纸，近年公司根据市场需求进行产品结构调整，新增产能主要应用于可印刷装饰原纸，使其收入占比由2007年的12％上升至37％，2012年收入同比增长31％；而素色装饰原纸占比由71％下降至48％。2）壁纸原纸:无纺壁纸是公司重点开拓的项目，目前市场规模仅3~5万吨，且绝大部分为进口。2012年公司壁纸原纸实现销售收入6100万，同比增长605％，以20000元/吨的均价测算，销量约为3000吨（产能约4000吨）。壁纸原纸盈利能力显着高于装饰原纸（壁纸毛利率30％，装饰原纸毛利率17％），后期公司或将进一步扩大壁纸产能以提升盈利水平。

　　受益产品消费属性及成本弹性，毛利率上升4.5个百分点:公司成本构成中原材料成本占70％，其中30％为木浆，40％为钛白粉。2012年钛白粉及木浆价格同比去年下跌10％~15％左右，而装饰原纸产品售价仅下跌4％，受益于公司产品较为稳定的终端售价及原材料化工品较强的价格弹性，毛利率获得显着提升。

　　四季度继续补充原材料库存，经营性现金流下降:公司四季度经营性现金流下降主要用于补充原材料库存，年末公司存货共计5.17亿元，其中原材料为4.34亿元，占存货总额的84％，同比去年大幅增长93％，我们测算约合5月月的原材料用量，将缓冲今年上半年原材料波动对毛利率造成的影响。

　　募投项目进展情况:1）15，000吨高清晰度耐磨纸项目，2012年产量7300吨，销量7572吨，实现净利润1462万元，未达到预计效益（4272万元），主要原因为公司根据市场需求以销定产，产能未完全释放；2）10万吨三聚氰胺浸渍装饰原纸项目，目前约完成11％生产进度，预计2014年贡献效益；3）5万吨新型装饰材料项目，2012年4月达到预定可使用状态，完成66％生产进度。公司募投项目产能完全达产后公司总产能将增至30万吨，我们预计年均约有3~4万吨产能释放，增速为15％~20％左右。预测20

　　13、2014年销量分别为21.9万吨、26.2万吨。

　　股权激励锁定增长目标:公司限制性股票激励计划拟发行410万股，占公司总股本2％，发行价为8.23元，激励计划的业绩考核目标为2013~2015年净利润增速分别不低于25％、20％、17％，净资产收益率分别不低于7.2％、8％、8.5％，为公司未来几年的发展锁定增长目标。

　　维持“增持”评级:随着公司储备产能的逐期投放及壁纸等新兴业务的增长，我们预测公司2013-2014年净利润增速分别为26％、22％；EPS分别为0.88、1.07，对应PE分别为19X、16X，维持“增持”评级。