停牌制度改革只能在技术上循序渐进
2017-06-26 00:00:00 上海证券报
与我国香港股市及美国、英国等资本市场相比，沪深A股停牌制度的创新脚步不可谓不坚实，其中体现出的目标要求也不可谓不细化。沪深上市公司现有的停牌制度设计反映出了要求少停牌的政策诉求，希望上市公司审慎停牌，但效果并不理想。突出表现是上市公司停牌数量多、时间长，任性停牌并不少见。但改革与完善停牌制度不能用"猛药"，当下可从加大审查与问责力度、调整停牌结构、设法建立投资者补偿机制三个方面寻求突破。
经过连续四年评估之后，沪深A股终于被纳入了MSCI新兴市场指数和全球基准指数。只是，原本计划有230只A股纳入，但最终仅222只股票进入。中国证监会副主席方星海对此作出的公开解释是，计划加入的230只大盘股中有一些处于停牌状态，所以不得不减少了。MSCI首席执行官Henry Fernandez也表示，股票暂停交易的数量太多仍然是A股的痛点，下一步MSCI将以是否会减少停牌数量作为三大标准之一，来考虑是否继续扩大A股在MSCI指数中的权重。方星海的回应是，加入MSCI之后，我们会减少停牌行为，上市公司不能再任性停牌。这么看来，只要不出意外，A股停牌制度接下来将会出现实质性的改革动作。
除了在《深圳证券交易所股票上市规则》第十二章和《上海证券交易所股票上市规则》第十二章等相关章节对停复牌做出了明确规定外，上交所与深交所还分别发布了《上市公司停复牌业务指引》（以下简称《业务指引》）和《上市公司停复牌业务备忘录》（以下简称《业务备忘录》）等专门作了具体规定。与我国香港股市及美国、英国等资本市场相比，沪深A股停牌制度的创新脚步不可谓不坚实，其中体现出的目标要求也不可谓不细化。
比如，停牌制度精确化的指向非常明晰，《业务指引》就明确规定，凡筹划重大资产重组的上市公司，停牌时间原则上不超过3个月；筹划非公开发行的，原则上不超过1个月。同样，《业务备忘录》明确要求，不涉及重大资产购买事项的非公开发行股票等事项的停牌时间不超过10个交易日；涉及重大资产购买的非公开发行股票事项的停牌时间不超过1个月；重大资产重组的停牌时间不超过3个月。
再比如，停牌制度对总时段控制格外明了。《业务指引》对筹划重大资产重组超过3个月的，规定连续筹划重组的停牌时间不得超过5个月；《业务备忘录》规定，筹划各类事项连续停牌时间不得超过6个月。
还有，基于提高市场效率的停牌"冷淡期"不断缩短，其中《上市公司重大资产重组管理办法》规定，上市公司披露重大资产重组预案或者草案后主动终止重大资产重组进程的，上市公司应承诺自公告之日起至少1个月内不再筹划重大资产重组。这样，上市公司重大资产重组进程的"冷淡期"就由原来的3个月缩短至1个月，以此倒逼上市公司在重组事项把握不大的情况下尽量不停牌。
最后，停牌制度的市场化决断因素在显着加强。沪、深两大交易所除了都作出了上市公司若预计停牌时间将累计超过3个月而必须召开股东大会进行表决的规定外，针对那些长期停牌的公司，还要求保荐机构、财务顾问等中介机构核实公司前期筹划事项进展，并发表专业意见。
不难看出，沪、深A股上市公司现有的停牌制度设计反映出了要求少停牌的政策诉求，同时更希望上市公司审慎停牌，尤其不得任性停牌和滥用停牌。但客观地判断，目前停牌制度所起到的效果并不理想，突出的表现是上市公司停牌数量多，现有沪深3260多家上市公司中，共有250家公司停牌，其中有73家公司停牌时间超过了100个自然日，53家公司停牌时间超过2个月，还有39家公司停牌时间超过5个月，而停牌时间最长的ST新亿停牌天数竟长达564个自然日。另外，任性停牌并不少见，尤其不少上市公司出于各种目的，随意发布停牌公告，忽悠式停牌色彩相当浓烈。
目前A股市场的流动性本就不充分，如果停牌数量过多，势必导致许多筹码被锁定，这不仅会加剧市场资金供求结构的失衡，而且会降低资金和资源流动与配置的效率。尤其那些长期停牌的老赖公司，投资者在丧失基本交易权利的同时，还不得不承担机会成本损失。
说实在话，上市公司停牌本身就是一个很棘手的难题，即便在香港这样相对成熟的资本市场，也会出现像第一电讯集团这样一停就是7年的"僵尸股"，而且如果硬性地普遍缩短停牌时间或者强制性复牌，又必然损害市场配置资源的力量与效率，更会让监管留下干预市场的嫌疑。正因如此，改革与完善停牌制度不能用"猛药"，而只能从技术角度循序渐进地改善与补充。动态分析，笔者认为当下沪深股市可从以下三个方面寻求突破：
首先，加大审查与问责力度。一方面，交易所要加强对申请停牌上市公司报告的审查力度，从入口处即淘汰一批停牌企业，同时定期抽查在停牌过程中的项目进度与初始报告的对比吻合程度，对于那些存在明显欺诈和前后出入很大的停牌上市公司，一经发现便强制复牌，同时给予相应的处罚。对那些无故拖延复牌时间的上市公司，交易所在敦促其通过公告等形式向市场说明有关情况的同时，也应采取强制复牌措施。对那些滥用停牌权利、信息披露不真实、不准确、不完整及违反相关公开承诺的上市公司，交易所可采取监管措施或予以纪律处分，情节严重的，交易所应及时提请中国证监会及其派出机构核查并作出严肃处理。
其次，调整停牌结构。可以借鉴香港股市设立"公告登载时段"的经验，取消基于业绩公告、年报披露的临时停牌，以及基于股票异动、违规处罚的警示停牌，以总体上减少停牌数量，同时"公告登载时段"应当简单明了，可在开市前半小时，也可选定收市后的某一时段。为了弥补"不停牌"带来的公告日期"预知性"的不足，可以同时加强公告前的通知，如加强对公告日期的预告，提前一周甚至两周向公众预告董事会会议日期等。
再者，设法建立投资者补偿机制。对于停牌时间超过30天的上市公司，应同时建立投资者救助基金，以投资者的股票作为抵押，按股票市值半价的金额向投资者（限于个人投资者）提供一定金额的救助，帮助投资者解决临时性的支付困难。对停牌时间超过三个月的上市公司，则可考虑建立投资者退出机制，允许不看好重组前景的投资者，或对资金有紧急需求的投资者，以最高不超过90%的公司股票停牌前价格，将股票卖给上市公司大股东，或由上市公司回购注销。
经过连续四年评估之后，沪深A股终于被纳入了MSCI新兴市场指数和全球基准指数。只是，原本计划有230只A股纳入，但最终仅222只股票进入。中国证监会副主席方星海对此作出的公开解释是，计划加入的230只大盘股中有一些处于停牌状态，所以不得不减少了。MSCI首席执行官Henry Fernandez也表示，股票暂停交易的数量太多仍然是A股的痛点，下一步MSCI将以是否会减少停牌数量作为三大标准之一，来考虑是否继续扩大A股在MSCI指数中的权重。方星海的回应是，加入MSCI之后，我们会减少停牌行为，上市公司不能再任性停牌。这么看来，只要不出意外，A股停牌制度接下来将会出现实质性的改革动作。
除了在《深圳证券交易所股票上市规则》第十二章和《上海证券交易所股票上市规则》第十二章等相关章节对停复牌做出了明确规定外，上交所与深交所还分别发布了《上市公司停复牌业务指引》（以下简称《业务指引》）和《上市公司停复牌业务备忘录》（以下简称《业务备忘录》）等专门作了具体规定。与我国香港股市及美国、英国等资本市场相比，沪深A股停牌制度的创新脚步不可谓不坚实，其中体现出的目标要求也不可谓不细化。
比如，停牌制度精确化的指向非常明晰，《业务指引》就明确规定，凡筹划重大资产重组的上市公司，停牌时间原则上不超过3个月；筹划非公开发行的，原则上不超过1个月。同样，《业务备忘录》明确要求，不涉及重大资产购买事项的非公开发行股票等事项的停牌时间不超过10个交易日；涉及重大资产购买的非公开发行股票事项的停牌时间不超过1个月；重大资产重组的停牌时间不超过3个月。
再比如，停牌制度对总时段控制格外明了。《业务指引》对筹划重大资产重组超过3个月的，规定连续筹划重组的停牌时间不得超过5个月；《业务备忘录》规定，筹划各类事项连续停牌时间不得超过6个月。
还有，基于提高市场效率的停牌"冷淡期"不断缩短，其中《上市公司重大资产重组管理办法》规定，上市公司披露重大资产重组预案或者草案后主动终止重大资产重组进程的，上市公司应承诺自公告之日起至少1个月内不再筹划重大资产重组。这样，上市公司重大资产重组进程的"冷淡期"就由原来的3个月缩短至1个月，以此倒逼上市公司在重组事项把握不大的情况下尽量不停牌。
最后，停牌制度的市场化决断因素在显着加强。沪、深两大交易所除了都作出了上市公司若预计停牌时间将累计超过3个月而必须召开股东大会进行表决的规定外，针对那些长期停牌的公司，还要求保荐机构、财务顾问等中介机构核实公司前期筹划事项进展，并发表专业意见。
不难看出，沪、深A股上市公司现有的停牌制度设计反映出了要求少停牌的政策诉求，同时更希望上市公司审慎停牌，尤其不得任性停牌和滥用停牌。但客观地判断，目前停牌制度所起到的效果并不理想，突出的表现是上市公司停牌数量多，现有沪深3260多家上市公司中，共有250家公司停牌，其中有73家公司停牌时间超过了100个自然日，53家公司停牌时间超过2个月，还有39家公司停牌时间超过5个月，而停牌时间最长的ST新亿停牌天数竟长达564个自然日。另外，任性停牌并不少见，尤其不少上市公司出于各种目的，随意发布停牌公告，忽悠式停牌色彩相当浓烈。
目前A股市场的流动性本就不充分，如果停牌数量过多，势必导致许多筹码被锁定，这不仅会加剧市场资金供求结构的失衡，而且会降低资金和资源流动与配置的效率。尤其那些长期停牌的老赖公司，投资者在丧失基本交易权利的同时，还不得不承担机会成本损失。
说实在话，上市公司停牌本身就是一个很棘手的难题，即便在香港这样相对成熟的资本市场，也会出现像第一电讯集团这样一停就是7年的"僵尸股"，而且如果硬性地普遍缩短停牌时间或者强制性复牌，又必然损害市场配置资源的力量与效率，更会让监管留下干预市场的嫌疑。正因如此，改革与完善停牌制度不能用"猛药"，而只能从技术角度循序渐进地改善与补充。动态分析，笔者认为当下沪深股市可从以下三个方面寻求突破：
首先，加大审查与问责力度。一方面，交易所要加强对申请停牌上市公司报告的审查力度，从入口处即淘汰一批停牌企业，同时定期抽查在停牌过程中的项目进度与初始报告的对比吻合程度，对于那些存在明显欺诈和前后出入很大的停牌上市公司，一经发现便强制复牌，同时给予相应的处罚。对那些无故拖延复牌时间的上市公司，交易所在敦促其通过公告等形式向市场说明有关情况的同时，也应采取强制复牌措施。对那些滥用停牌权利、信息披露不真实、不准确、不完整及违反相关公开承诺的上市公司，交易所可采取监管措施或予以纪律处分，情节严重的，交易所应及时提请中国证监会及其派出机构核查并作出严肃处理。
其次，调整停牌结构。可以借鉴香港股市设立"公告登载时段"的经验，取消基于业绩公告、年报披露的临时停牌，以及基于股票异动、违规处罚的警示停牌，以总体上减少停牌数量，同时"公告登载时段"应当简单明了，可在开市前半小时，也可选定收市后的某一时段。为了弥补"不停牌"带来的公告日期"预知性"的不足，可以同时加强公告前的通知，如加强对公告日期的预告，提前一周甚至两周向公众预告董事会会议日期等。
再者，设法建立投资者补偿机制。对于停牌时间超过30天的上市公司，应同时建立投资者救助基金，以投资者的股票作为抵押，按股票市值半价的金额向投资者（限于个人投资者）提供一定金额的救助，帮助投资者解决临时性的支付困难。对停牌时间超过三个月的上市公司，则可考虑建立投资者退出机制，允许不看好重组前景的投资者，或对资金有紧急需求的投资者，以最高不超过90%的公司股票停牌前价格，将股票卖给上市公司大股东，或由上市公司回购注销。
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