黄文涛:M2持续走低 对实体经济影响如何？
2017-08-22 00:00:00 凤凰财经
7月末M2增速回落至9.2%的低点，已连续3个月个位数增长。M2持续走低是否会冲击实体经济？未来M2将如何变化？我们认为，当前M2走势是近几年同业业务膨胀后的一次深度调整，有助于抑制资金“脱实向虚”，不会对经济增长造成较大负面冲击。主要理由如下：
一是随着金融市场化程度的提高，金融市场业务已成为M2重要的派生渠道，并在一定程度上加剧了M2波动，影响到货币供应量目标的稳定性。全球范围看，主要经济体M2均呈大幅波动态势，与名义GDP之间的相关性较弱。为增强宏观调控效果，很多国家的货币当局均放弃数量型目标，而选择价格型目标。
二是随着我国新旧动能转换、金融创新和金融深化不断发展，主要经济变量之间的数量匹配关系不断变化，数量型目标的可测性、可控性、相关性和有效性趋于下降。尤其是2012年以后，影子银行、互联网金融以及各类资管、通道业务快速发展，进一步暴露了M2内在不足。期间我国央行虽两次修订M2统计范围，但M2与经济增长之间的关系却在持续弱化，货币政策日益注重价格型调控。
三是近期M2回落表面上因证券类投资大幅下降所致，但本质上却是前期相关业务膨胀后的一次深度调整，其触发因素是金融监管强化和货币政策边际收紧。M2下降更多体现了抑制监管套利、资金空转和脱实向虚等不合规行为，并没有从根本上限制实体经济有效资金需求，社会融资规模仍保持稳定增长。
基于此，我们认为：中长期看，随着我国金融市场的不断发展，M2的波动会进一步加剧，有效性还会继续下降，央行最终会淡化M2指标，更加注重价格型目标。短期看，下半年M2的主要派生渠道在于信贷和债券投资两个方面，股权及其他投资可能仍是拖累因素。考虑到信贷和债券投资的增长，下半年M2或可维持9.0-10%左右的增速。即使M2保持个位数增长，在金融监管强化和货币政策逆周期调控下，金融服务实体经济的水平和能力会持续增强，M2走势不会对经济增长造成明显拖累，也不会改变经济增长态势。
但同时，也要密切关注金融监管强化等可能导致信用创造过度萎缩，从而波及实体经济，需把握好金融监管的力度和节奏。
正文
近期M2增速持续下滑，7月末M2增速下降至9.2%的历史低点，已连续3个月个位数增长。现有研究普遍认为，当前M2增速下滑是金融去杠杆的宏观背景下，金融机构减少证券类投资所造成的结果，这虽有助于防范金融风险，但也可能伤害实体经济增长。未来，随着金融去杠杆的不断推进，M2将如何变化？又将对实体经济造成多大影响？我们认为，分析当前M2变化及其影响效应，不能仅局限于M2的短期变化，更应该从M2演进的一般性规律中(非线性波动)寻找答案。研究发现，近期M2的变化仅是近几年M2趋势性变化中的一次深度调整，主要体现了抑制资金“脱实向虚”的政策目标，有助于提高金融服务实体经济的效率和能力，不会对经济增长造成较大的负面影响。
M2派生及央行调控
广义货币(M2)=M1+准货币(企业定期存款+居民储蓄存款+其他存款)。其中，狭义货币(M1)=M0+企业活期存款，M0为流通中现金。所以，M2实际上就是流通中现金加上银行的存款，属于银行负债。按照货币银行学理论，商业银行负债是由资产派生而出的，且资产和负债具有恒等关系。具体来看，金融机构信贷收支表中，负债方包括以下几个科目：各项存款、金融债券、流通中货币、对国际金融机构负债、其他。在这几个科目中，M2体现为存款和流通中货币这两个科目，但需要从“各项存款”中扣除存放央行的财政存款。因此，M2=各项存款+流通中现金-央行财政存款。由于各项存款的变化取决于资产派生的速度，难以直接观测，很多研究都从资产端衡量M2的变化。从金融机构信贷收支表的资产端看，“各项贷款”、“债券投资”、“股权及其他投资”和“外汇买卖”是影响M2变化的重要科目，而“黄金占款”、“在国际金融机构资产”的数量级较低，且变动不明显,对M2的影响较小。从各变量情况看，“外汇买卖”属于外部因素，具有较大的不确定性，且央行通常会采取一定的对冲操作，对M2的影响相对较弱；“各项贷款”取决于法定存款准备金率、资本充足率等监管指标，其变化通常较为稳定，也难以引起M2的大幅波动；“债券投资”和“股权及其他投资”(简称“证券类科目”)属于金融市场业务，通常波动性更为明显，是造成M2波动的重要因素。
随着金融市场化程度的不断提高，证券类等金融市场渠道派生出的信用货币规模越来越大，M2的波动性加剧。从资产端看，在影响M2的主要变量中，外汇买卖是由经济因素和对外贸易决定，与金融市场化发展的直接关系不强；各项贷款属于信贷市场，其变化取决于存贷款基准利率、法定存款准备金率、金融机构资本充足率等监管指标，稳定性较强，与金融市场关系也不大；债券投资、股权及其他投资等证券类科目取决于金融市场发展，也是派生出M2的核心变量。在市场化程度较低时，M2变化主要取决于信贷派生渠道，稳定性相对较强；而当市场化程度较高时，除信贷派生渠道外，证券类投资也是货币派生的重要渠道，在证券类科目大幅扩张时期，M2波动亦会随之加剧。2011年以来，存款类金融机构证券类科目大规模增加，2017年6月末证券类资产余额达到48.8万亿元，是2011年1月末的5.3倍，占M2余额的30%左右，较2011年1月末提高17个百分点。
针对证券类科目的大幅增长的冲击，我国央行对M2进行了两次较大的统计修订，尽管从统计上可以适当调整M2统计口径以满足资产端的变化，但同时也会加剧M2的波动。2011年，考虑到同业业务大幅扩张，存放同业、买入返售等同业投资快速增加，及其派生的大规模同业存款对货币供应量的影响较大，从2011年10月起，央行非存款类金融机构在存款类金融机构的存款纳入广义货币供应量(M2)统计范围。此后，随着金融市场化水平的不断提高，证券类投资科目大幅增加，2015年年初，央行进一步扩大了存贷款口径的统计，将非存款类金融机构存放在存款类金融机构的款项纳入“各项存款”统计口径，将存款类金融机构拆放给非存款类金融机构的款项纳入“各项贷款”统计口径。经过两次调整，“各项存款”口径与M2中存款口径基本一致。但M2的波动性明显加剧。
随着M2可测量性、可控性和可预计性的降低，央行数量型目标的有效性降低，需进一步强化价格型目标。一般来说，中央银行可以选择数量型目标和价格型目标实现调控目的，但数量型目标和价格型目标两者难以兼容(Mishkin，2010)。央行追求数量目标意味着利率的波动，而追求利率目标则会导致货币供应量的波动。那么究竟是选择数量型目标还是价格型目标？两者之间该如何抉择？中央银行选择政策手段时遵循三条标准：(1)可测量性。迅速和精确地测量政策手段是十分必要的，因为政策手段要发挥作用，必须能够迅速发出有关政策立场的信号。货币供应量易于度量，但却存在着一定的时滞。相反，短期利率不仅易于度量，且可以及时得到数据。因此，利率在可测量性上似乎超出货币供应量，更适合作为政策手段。但若考虑到实际利率，由于无法准确测量预期通货膨胀率，实际利率的测量难度也较大大。(2)可控性。一个指标要发挥政策手段的作用，中央银行必须能够对它实施有效的控制。如果中央银行不能控制政策手段，即使知道它已经偏离轨道也无济于事。如上所述，随着金融市场化的发展，央行已很难控制金融机构债券、股权投资等金融市场业务，导致对货币供应量的控制力明显下降。相反，央行可以充分控制货币市场利率等短期利率。就可控性标准而言，短期利率可能优于货币供应量。(3)对目标有着可预计的影响。政策手段最重要的特征是，它必须对目标有可预计的影响。比如，央行能精确、快速地度量市场上茶叶的价格，并能够完全控制该价格，但这有什么意义呢?央行不能用茶叶价格去影响本国失业率或物价水平。
进一步，可以用IS-LM曲线比较货币供应量和利率目标的优劣。由于IS曲线不稳定，在IS1和IS2之间波动，对实行利率目标的政策而言，IS曲线的上述波动使得总产出在Y1与Y2之间波动。从图中可以看出，货币供应目标与利率目标相比，前者引起的产出围绕着所要求的水平波动比后者要小一些。举例来说，IS曲线右移到IS2，在货币供应目标给定的条件下使得利率上升，而利率的上升影响支出和净出口水平，因此，与实行的利率目标相比，货币供应目标政策使总产出的增长较小。由于产出波动是符合要求的，结论是:如果IS曲线的不稳定性要大于LM曲线，那么选择货币供应目标较好一些。
同样，在IS曲线稳定而LM曲线不稳定的情况下，实行两种目标战略的结果在下图中说明。由于现在LM曲线不稳定，即使货币供应不变，LM曲线也在LM1和LM2之间波动，从而使得总产出在嵘和端之间波动。但是，利率目标则不受到LM曲线不稳定的影响。所以，LM曲线波动的唯一影响是，由于实施利率目标的政策，货币供应的波动要大些,其结果是产出将会刚好达到所要求的水平而没有上下波动。由于较小的产出波动是符合要求，结论是:如果LM曲线的不稳定性大于IS曲线，则选择利率目标较好。
总的来看，央行选择货币供应量目标还是利率目标还存在一定的争议，但从资产派生渠道看，金融自由化以及金融产品创新已在很大程度上影响了货币供应量目标的稳定。近年已有越来越多的国家中央银行选择短期利率作为货币政策中间目标。
主要经济体M2波动较大，与GDP的相关性较弱
20世纪80年代以来，随着金融市场的演进与发展，多数国家放弃了货币供应量目标，选择短期利率作为调控目标。在央行保价不保量的调控框架下，各国M2呈大幅波动态势，与名义GDP增长之间的相关性趋于弱化。美国M2演进大致可划分为二个阶段：1980-1994年，M2呈趋势性下降态势，而美国经济却经历了两轮比较明显的增长周期。虽然M2与名义GDP增速之间趋势较为相似，但两者之间并不同步；1994年至今，美国M2增速在早期回升之后呈现出大幅波动的特征，M2与名义GDP增速之间的关系更加弱化，甚至出现背离情况。尤其是2008年次贷危机以后，受量化宽松货币政策的影响，M2在2008年和2011年大幅增加，但经济增长却并未有明显起色。日本M2变化大致可分为两个阶段：1992年以前，M2与名义GDP均表现为趋势性下降，两者之间步调也基本保持一致，期间随着日本利率市场化的发展，M2与名义GDP间的差距却在逐步扩大；1992年至今，在遭受房地产泡沫破裂等经济金融危机以后，在一系列量化宽松货币政策下，日本M2增长基本保持稳定，但同期名义GDP却表现出较大的波动且依然处在较低增速，M2与名义GDP之间并不存在显著的相关性。英国和德国的情况与美国也基本相似。2000年以后，两国M2均表现为大幅波动的态势，但同期名义GDP增速的波动较小。剔除2009年全球金融危机的冲击后，无论是在M2大幅下行还是上行时期，名义GDP均保持了相对稳定。进一步，通过格兰杰因果检验，我们发现，上述各国M2变化都不是引起名义GDP变化的主要原因，且近年来M2与名义GDP之间的关系明显弱化，甚至出现较大的偏离。
相较于M2与名义GDP增速之间关系的弱化或背离，各国政策利率与名义GDP之间的走势高度相关。当央行上调政策利率后，名义GDP增速会随之回落；当央行下调政策利率时，名义GDP增速则随之回升。值得一提的是，2009年全球金融危机以后，主要经济体普遍实施了零利率甚至负利率政策，从而一定程度上促使经济恢复性增长。但与危机前相比，零利率或负利率政策并未带动经济恢复甚至突破前期的增长高点，名义GDP增速与基准利率之间存在较大的缺口。当前部分国家央行开始实施加息策略，以缩小基准利率与经济增长之间的缺口，后续需密切关注各国加息进程及冲击效应。
中国M2与经济关联性正在弱化，未来应淡化M2目标
长期以来，M2一直是我国货币政策中间目标。一方面，我国利率市场化改革虽持续推进，但仍未完成，数量型型调控依然是央行调控的重要手段和参考依据；另一方面，在以信贷为主的融资模式下，M2变化是信用派生(贷款投放)的最直接反应，而信贷投放又是投资拉动型经济增长的主要动力来源，所以M2的变化直接决定了经济增长快慢，以M2作为中间目标也较好地衡量了名义经济增长情况。M2增长较快的时期，信用派生较多，经济体的投资需求较大，经济增长相对较快；而在M2增长较慢的时期，信用派生相应减弱，经济体的投资需求下降，经济增长会相应回落。另外，M2变化在一定程度上也体现了央行逆周期调控的思路。在经济存在下行压力时，M2增长通常比较快，M2增速与名义GDP增速之间的差值维持在6-8个百分点左右甚至更高的水平，例如2009年经济下行压力较大时，两者差值甚至达到22个百分点；而当经济增长过热时，央行会相应收紧货币政策，M2增速也会随之下降，M2增速与名义GDP增速有可能会出现一定的背离。比如2004年3月-2005年6月、2007年3月-2008年9月和2011年3月-12月，在经济明显过热时，名义GDP增速分别超过M2增速1.8、4.0和3.7个百分点。
2012年以前，M2与名义经济增速具有较强的相关性，M2领先名义经济增速6-9个月左右，但2012年以后，M2与名义经济增速之间的相关性在不断弱化。具体来看，2000年以来，M2与名义经济增速之间的关系大致可分为三个阶段：第一阶段为2000-2004年6月，期间信用扩张持续加快，M2保持较高增长态势，且有效带动了经济的同步增长；第二阶段为2004年6月至2012年3月，M2与名义经济增速之间保持同步异向波动，该段时期M2更多体现了货币政策逆周期调控，且有效影响经济增长；第三阶段为2012年3月至今，M2与名义经济增速均表现为下降态势，但经济下降幅度更为明显，两者之间的相关性明显减弱，甚至在部分时期M2明显上升(回落)后，经济却呈现出阶段性回落(上升)。比较来看，第一阶段与第三阶段形状较为相似，但趋势却明显不同，且名义经济增速超过M2增速的触发因素也存在较大差异，前者主要是货币政策逆周期调控的结果，而后者更多是因金融监管强化下证券类投资科目的信用派生能力萎缩所致，但这仅是M2趋势性变化的一个插曲，并不影响M2的未来走势。
2012年以来，M2变化及其与名义GDP增速相关性的弱化主要有以下几个方面的原因。
一是金融市场化背景下，金融监管不足导致资金“脱实向虚”严重。随着全球进入真正的信用货币时代以后，经济系统中除非金融企业部门、政府部门、居民部门等实体经济以外，还存在着股市、债市等资产部门，这些资产部门的规模日益庞大，与金融部门的关联性越来越强(图2)。而且，随着近些年实体部门的资产回报率越来越低，资金更容易由实体部门涌入资产部门，造成资产部门扩张，并随之创造了大量货币信用。为抑制资产价格与金融部门形成的正反馈机制，监管部门通常会设置一定的监管指标，限制金融部门行为。但在资产价格快速上涨时，金融机构往往有动力规避监管约束，加之部分领域存在的监管空白，资产价格上涨和信用扩张问题可能更为突出，造成大量资金“脱实向虚”，加剧资产泡沫。
2012年以后，我国金融市场化进程明显加快，各种金融产品创新不断，出现了互联网金融、理财、资管等一大批急剧膨胀的金融产品和新兴金融业态。最新公布的《中国区域金融运行报告》显示，地方法人金融机构中，表外资产规模年平均增速达60.2%，较表内资产增速高40.6个百分点。在金融监管不足的情况下，这些金融产品或金融业态相互嵌套，彼此强化，创造了大量脱离于实体经济之外的信用货币和资产价格泡沫，加之我国房地产市场近些年的大幅扩张也进一步强化了资金“脱实向虚”，造成M2增长与实体经济增长背离。
二是货币政策转型阶段，量价调控目标下的必经阶段。我国利率市场化改革已取得突破性进展，但预算软约束等制约利率调控的那些根本问题并未得到有效解决(伍戈、陈得文，2015)，价格型调控框架尚未真正建立，货币政策调控框架正处在由数量型向价格型转型阶段。此时，央行一方面要着力培养短期政策利率，并维护短期利率稳定，以增加市场的认可度，提高利率调控的有效性；另一方面在既定的货币供应量目标下，央行还需要维护货币供应量的相对稳定。在金融产品创新加快以及金融监管不足的情况下，兼顾量、价的双重目标必然会进一步强化金融部门道德风险，放大M2与经济增长之间的背离。当然，随着我国货币政策框架的不断完善，价格型工具的作用将逐渐占据主导地位，上述问题仅仅是过渡阶段的产物。
三是主要经济体量化宽松政策对我国货币供应量的冲击亦是不可忽略的因素。2008年全球金融危机后，全球极度宽松的货币环境导致大量投机性资本进入国内。这些投机性资本与国内资产市场相结合，进一步推高了资产价格，加剧资金“脱实向虚”。而2014年以后随着国际金融环境的不断变化，大量资金开始撤离中国，严重冲击了国内货币供给和信用创造过程。
中长期看，随着金融市场的发展，M2作为货币政策调控目标的作用在逐步减弱，与经济增长的相关性也会继续弱化。随着货币政策价格型调控框架的逐步完善，央行将逐步淡化货币供应量目标，更加注重价格型调控目标。未来M2波动或将成为常态，但M2波动不会从根本上影响实体经济增长态势。
近期M2走势如何？对经济影响多大？
目前M2依然是我国货币政策中间目标，其走势既反映了管理部门的政策取向，同时也直接影响了市场主体预期及经营行为，有必要结合中长期趋势进一步分析近期M2走势以及可能对经济造成的影响。
从信用派生的角度看，2017年以来，M2的逐步回落主因是证券类投资(包括债券投资和股权及其他投资)，尤其是股权及其他投资大幅下降所致。受金融监管加强等金融去杠杆政策影响，上半年不仅信用债净增量持续为负值，国债和地方债等利率债的发行进度也有所放缓，导致今年上半年银行投资的债券净增量低于往年同期水平，造成上半年债券投资占M2的比例持续下降；股权及其他投资在金融去杠杆的背景下，大幅收缩，3月份、5月份和6月均出现了净减少，预计7月份可能进一步收缩，尤其是5月份净减少了7600亿，显示同业资产萎缩较快，是M2放缓的最大拖累。
如上所述，债券投资和股权及其他投资属于金融市场投融资行为，其走势本身就具有较大的波动性和不确定性。近期证券类投资的下降是在前期快速扩张的前提下，受金融监管强化驱动影响，金融机构或被动、或主动进行的一次深度调整。下半年证券类投资科目如何变化更多取决于市场主体调整节奏。从债券投资看，下半年债券投资可能会有一定的回升，对M2的贡献也相应提高。利率债上半年发行进度偏慢，下半年净增量可能会回升，包括国债、地方政府债和政策性银行债都是如此；信用债在萎缩近半年之后，随着利率趋稳回落以及企业融资需求增加，供给量可能也会有所恢复。从股权及其他投资看，随着金融监管措施趋于常态化，金融机构相关科目投资可能还有一定的调整压力，对M2仍存在一定的拖累。可能不会出现5月份那么明显的萎缩，但暂时也很难看到明显回升。同业业务监管、资管业务规范管理以及银行委外业务清理等一系列监管政策的常态化，可能会加快部分金融机构调整资产负债结构，下半年部分表内委外到期后可能也不会续作。
总的来看，下半年M2的主要派生渠道还在于信贷和债券投资两个方面，股权及其他投资可能仍是拖累因素。考虑到信贷增长较快以及债券投资恢复性增长，下半年M2或可以维持9.0-10%左右的增速。即使M2保持个位数增长，在金融去杠杆的推动下，金融服务实体经济的水平和能力却在持续提升，不会对经济增长造成明显拖累，也不会改变经济增长态势。但同时，也要密切关注金融监管强化可能导致的信用创造的过度萎缩波及实体经济，把握好金融监管的力度和节奏。
换言之，近期M2下降并没有拉低社会融资规模，实体经济融资需求基本得到了有效满足，下半年社会融资规模也很难大幅下滑。2017年7月末社会融资规模存量为168.01万亿元，同比增长13.2%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为114.31万亿元，同比增长13.5%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为2.58万亿元，同比下降3.3%；委托贷款余额为13.81万亿元，同比增长12.9%；信托贷款余额为7.71万亿元，同比增长33.5%；未贴现的银行承兑汇票余额为4.27万亿元，同比增长4.9%；企业债券余额为17.9万亿元，同比增长7.6%；非金融企业境内股票余额为6.3万亿元，同比增长20%。前七个月，社会融资规模增加12.4万亿元，同比多增2.2万亿元，其中，人民币贷款增加9.1万亿元，同比多增1.2万亿元；信托贷款增加1.4万亿元，同比多增1.1万亿元。
下一阶段，经济增长更多取决于供给侧改革和经济结构调整。去年四季度以来，经济短期反弹，需求层面的政策支持作用明显，未来支持政策的逐步退出会影响经济增长。维持年报“越过山丘”判断，全年经济增速逐季回落。进入三季度，房地产投资与净出口回落的压力将有所增大，叠加四季度GDP增速基数较高，均会加大经济增速下滑压力，预计下半年经济增速较上半年有所回落，全年6.7%-6.8%左右，实现全年预期目标无忧。但与过去两年不同，今年经济下行更多意义上是“主动调整”，体现的是从“虚火过旺”到“脱虚向实”，代表着经济结构的改善，有利于提升未来增长的可持续性。近期经济增长中的新动能也在持续累积，积极因素继续增加，具体表现在居民消费升级、“一带一路”战略开拓发展空间、新兴产业活跃、信息化进程快速推进等领域。消费内容和方式的升级有利于促进消费对经济增长的拉动，“一带一路”战略有望改善出口和自然资源贸易，新兴产业的发展成为“中国制造”转型升级的可能方向，信息化进程的推进可以为经济增长带来正外部性。
一是随着金融市场化程度的提高，金融市场业务已成为M2重要的派生渠道，并在一定程度上加剧了M2波动，影响到货币供应量目标的稳定性。全球范围看，主要经济体M2均呈大幅波动态势，与名义GDP之间的相关性较弱。为增强宏观调控效果，很多国家的货币当局均放弃数量型目标，而选择价格型目标。
二是随着我国新旧动能转换、金融创新和金融深化不断发展，主要经济变量之间的数量匹配关系不断变化，数量型目标的可测性、可控性、相关性和有效性趋于下降。尤其是2012年以后，影子银行、互联网金融以及各类资管、通道业务快速发展，进一步暴露了M2内在不足。期间我国央行虽两次修订M2统计范围，但M2与经济增长之间的关系却在持续弱化，货币政策日益注重价格型调控。
三是近期M2回落表面上因证券类投资大幅下降所致，但本质上却是前期相关业务膨胀后的一次深度调整，其触发因素是金融监管强化和货币政策边际收紧。M2下降更多体现了抑制监管套利、资金空转和脱实向虚等不合规行为，并没有从根本上限制实体经济有效资金需求，社会融资规模仍保持稳定增长。
基于此，我们认为：中长期看，随着我国金融市场的不断发展，M2的波动会进一步加剧，有效性还会继续下降，央行最终会淡化M2指标，更加注重价格型目标。短期看，下半年M2的主要派生渠道在于信贷和债券投资两个方面，股权及其他投资可能仍是拖累因素。考虑到信贷和债券投资的增长，下半年M2或可维持9.0-10%左右的增速。即使M2保持个位数增长，在金融监管强化和货币政策逆周期调控下，金融服务实体经济的水平和能力会持续增强，M2走势不会对经济增长造成明显拖累，也不会改变经济增长态势。
但同时，也要密切关注金融监管强化等可能导致信用创造过度萎缩，从而波及实体经济，需把握好金融监管的力度和节奏。
正文
近期M2增速持续下滑，7月末M2增速下降至9.2%的历史低点，已连续3个月个位数增长。现有研究普遍认为，当前M2增速下滑是金融去杠杆的宏观背景下，金融机构减少证券类投资所造成的结果，这虽有助于防范金融风险，但也可能伤害实体经济增长。未来，随着金融去杠杆的不断推进，M2将如何变化？又将对实体经济造成多大影响？我们认为，分析当前M2变化及其影响效应，不能仅局限于M2的短期变化，更应该从M2演进的一般性规律中(非线性波动)寻找答案。研究发现，近期M2的变化仅是近几年M2趋势性变化中的一次深度调整，主要体现了抑制资金“脱实向虚”的政策目标，有助于提高金融服务实体经济的效率和能力，不会对经济增长造成较大的负面影响。
M2派生及央行调控
广义货币(M2)=M1+准货币(企业定期存款+居民储蓄存款+其他存款)。其中，狭义货币(M1)=M0+企业活期存款，M0为流通中现金。所以，M2实际上就是流通中现金加上银行的存款，属于银行负债。按照货币银行学理论，商业银行负债是由资产派生而出的，且资产和负债具有恒等关系。具体来看，金融机构信贷收支表中，负债方包括以下几个科目：各项存款、金融债券、流通中货币、对国际金融机构负债、其他。在这几个科目中，M2体现为存款和流通中货币这两个科目，但需要从“各项存款”中扣除存放央行的财政存款。因此，M2=各项存款+流通中现金-央行财政存款。由于各项存款的变化取决于资产派生的速度，难以直接观测，很多研究都从资产端衡量M2的变化。从金融机构信贷收支表的资产端看，“各项贷款”、“债券投资”、“股权及其他投资”和“外汇买卖”是影响M2变化的重要科目，而“黄金占款”、“在国际金融机构资产”的数量级较低，且变动不明显,对M2的影响较小。从各变量情况看，“外汇买卖”属于外部因素，具有较大的不确定性，且央行通常会采取一定的对冲操作，对M2的影响相对较弱；“各项贷款”取决于法定存款准备金率、资本充足率等监管指标，其变化通常较为稳定，也难以引起M2的大幅波动；“债券投资”和“股权及其他投资”(简称“证券类科目”)属于金融市场业务，通常波动性更为明显，是造成M2波动的重要因素。
随着金融市场化程度的不断提高，证券类等金融市场渠道派生出的信用货币规模越来越大，M2的波动性加剧。从资产端看，在影响M2的主要变量中，外汇买卖是由经济因素和对外贸易决定，与金融市场化发展的直接关系不强；各项贷款属于信贷市场，其变化取决于存贷款基准利率、法定存款准备金率、金融机构资本充足率等监管指标，稳定性较强，与金融市场关系也不大；债券投资、股权及其他投资等证券类科目取决于金融市场发展，也是派生出M2的核心变量。在市场化程度较低时，M2变化主要取决于信贷派生渠道，稳定性相对较强；而当市场化程度较高时，除信贷派生渠道外，证券类投资也是货币派生的重要渠道，在证券类科目大幅扩张时期，M2波动亦会随之加剧。2011年以来，存款类金融机构证券类科目大规模增加，2017年6月末证券类资产余额达到48.8万亿元，是2011年1月末的5.3倍，占M2余额的30%左右，较2011年1月末提高17个百分点。
针对证券类科目的大幅增长的冲击，我国央行对M2进行了两次较大的统计修订，尽管从统计上可以适当调整M2统计口径以满足资产端的变化，但同时也会加剧M2的波动。2011年，考虑到同业业务大幅扩张，存放同业、买入返售等同业投资快速增加，及其派生的大规模同业存款对货币供应量的影响较大，从2011年10月起，央行非存款类金融机构在存款类金融机构的存款纳入广义货币供应量(M2)统计范围。此后，随着金融市场化水平的不断提高，证券类投资科目大幅增加，2015年年初，央行进一步扩大了存贷款口径的统计，将非存款类金融机构存放在存款类金融机构的款项纳入“各项存款”统计口径，将存款类金融机构拆放给非存款类金融机构的款项纳入“各项贷款”统计口径。经过两次调整，“各项存款”口径与M2中存款口径基本一致。但M2的波动性明显加剧。
随着M2可测量性、可控性和可预计性的降低，央行数量型目标的有效性降低，需进一步强化价格型目标。一般来说，中央银行可以选择数量型目标和价格型目标实现调控目的，但数量型目标和价格型目标两者难以兼容(Mishkin，2010)。央行追求数量目标意味着利率的波动，而追求利率目标则会导致货币供应量的波动。那么究竟是选择数量型目标还是价格型目标？两者之间该如何抉择？中央银行选择政策手段时遵循三条标准：(1)可测量性。迅速和精确地测量政策手段是十分必要的，因为政策手段要发挥作用，必须能够迅速发出有关政策立场的信号。货币供应量易于度量，但却存在着一定的时滞。相反，短期利率不仅易于度量，且可以及时得到数据。因此，利率在可测量性上似乎超出货币供应量，更适合作为政策手段。但若考虑到实际利率，由于无法准确测量预期通货膨胀率，实际利率的测量难度也较大大。(2)可控性。一个指标要发挥政策手段的作用，中央银行必须能够对它实施有效的控制。如果中央银行不能控制政策手段，即使知道它已经偏离轨道也无济于事。如上所述，随着金融市场化的发展，央行已很难控制金融机构债券、股权投资等金融市场业务，导致对货币供应量的控制力明显下降。相反，央行可以充分控制货币市场利率等短期利率。就可控性标准而言，短期利率可能优于货币供应量。(3)对目标有着可预计的影响。政策手段最重要的特征是，它必须对目标有可预计的影响。比如，央行能精确、快速地度量市场上茶叶的价格，并能够完全控制该价格，但这有什么意义呢?央行不能用茶叶价格去影响本国失业率或物价水平。
进一步，可以用IS-LM曲线比较货币供应量和利率目标的优劣。由于IS曲线不稳定，在IS1和IS2之间波动，对实行利率目标的政策而言，IS曲线的上述波动使得总产出在Y1与Y2之间波动。从图中可以看出，货币供应目标与利率目标相比，前者引起的产出围绕着所要求的水平波动比后者要小一些。举例来说，IS曲线右移到IS2，在货币供应目标给定的条件下使得利率上升，而利率的上升影响支出和净出口水平，因此，与实行的利率目标相比，货币供应目标政策使总产出的增长较小。由于产出波动是符合要求的，结论是:如果IS曲线的不稳定性要大于LM曲线，那么选择货币供应目标较好一些。
同样，在IS曲线稳定而LM曲线不稳定的情况下，实行两种目标战略的结果在下图中说明。由于现在LM曲线不稳定，即使货币供应不变，LM曲线也在LM1和LM2之间波动，从而使得总产出在嵘和端之间波动。但是，利率目标则不受到LM曲线不稳定的影响。所以，LM曲线波动的唯一影响是，由于实施利率目标的政策，货币供应的波动要大些,其结果是产出将会刚好达到所要求的水平而没有上下波动。由于较小的产出波动是符合要求，结论是:如果LM曲线的不稳定性大于IS曲线，则选择利率目标较好。
总的来看，央行选择货币供应量目标还是利率目标还存在一定的争议，但从资产派生渠道看，金融自由化以及金融产品创新已在很大程度上影响了货币供应量目标的稳定。近年已有越来越多的国家中央银行选择短期利率作为货币政策中间目标。
主要经济体M2波动较大，与GDP的相关性较弱
20世纪80年代以来，随着金融市场的演进与发展，多数国家放弃了货币供应量目标，选择短期利率作为调控目标。在央行保价不保量的调控框架下，各国M2呈大幅波动态势，与名义GDP增长之间的相关性趋于弱化。美国M2演进大致可划分为二个阶段：1980-1994年，M2呈趋势性下降态势，而美国经济却经历了两轮比较明显的增长周期。虽然M2与名义GDP增速之间趋势较为相似，但两者之间并不同步；1994年至今，美国M2增速在早期回升之后呈现出大幅波动的特征，M2与名义GDP增速之间的关系更加弱化，甚至出现背离情况。尤其是2008年次贷危机以后，受量化宽松货币政策的影响，M2在2008年和2011年大幅增加，但经济增长却并未有明显起色。日本M2变化大致可分为两个阶段：1992年以前，M2与名义GDP均表现为趋势性下降，两者之间步调也基本保持一致，期间随着日本利率市场化的发展，M2与名义GDP间的差距却在逐步扩大；1992年至今，在遭受房地产泡沫破裂等经济金融危机以后，在一系列量化宽松货币政策下，日本M2增长基本保持稳定，但同期名义GDP却表现出较大的波动且依然处在较低增速，M2与名义GDP之间并不存在显著的相关性。英国和德国的情况与美国也基本相似。2000年以后，两国M2均表现为大幅波动的态势，但同期名义GDP增速的波动较小。剔除2009年全球金融危机的冲击后，无论是在M2大幅下行还是上行时期，名义GDP均保持了相对稳定。进一步，通过格兰杰因果检验，我们发现，上述各国M2变化都不是引起名义GDP变化的主要原因，且近年来M2与名义GDP之间的关系明显弱化，甚至出现较大的偏离。
相较于M2与名义GDP增速之间关系的弱化或背离，各国政策利率与名义GDP之间的走势高度相关。当央行上调政策利率后，名义GDP增速会随之回落；当央行下调政策利率时，名义GDP增速则随之回升。值得一提的是，2009年全球金融危机以后，主要经济体普遍实施了零利率甚至负利率政策，从而一定程度上促使经济恢复性增长。但与危机前相比，零利率或负利率政策并未带动经济恢复甚至突破前期的增长高点，名义GDP增速与基准利率之间存在较大的缺口。当前部分国家央行开始实施加息策略，以缩小基准利率与经济增长之间的缺口，后续需密切关注各国加息进程及冲击效应。
中国M2与经济关联性正在弱化，未来应淡化M2目标
长期以来，M2一直是我国货币政策中间目标。一方面，我国利率市场化改革虽持续推进，但仍未完成，数量型型调控依然是央行调控的重要手段和参考依据；另一方面，在以信贷为主的融资模式下，M2变化是信用派生(贷款投放)的最直接反应，而信贷投放又是投资拉动型经济增长的主要动力来源，所以M2的变化直接决定了经济增长快慢，以M2作为中间目标也较好地衡量了名义经济增长情况。M2增长较快的时期，信用派生较多，经济体的投资需求较大，经济增长相对较快；而在M2增长较慢的时期，信用派生相应减弱，经济体的投资需求下降，经济增长会相应回落。另外，M2变化在一定程度上也体现了央行逆周期调控的思路。在经济存在下行压力时，M2增长通常比较快，M2增速与名义GDP增速之间的差值维持在6-8个百分点左右甚至更高的水平，例如2009年经济下行压力较大时，两者差值甚至达到22个百分点；而当经济增长过热时，央行会相应收紧货币政策，M2增速也会随之下降，M2增速与名义GDP增速有可能会出现一定的背离。比如2004年3月-2005年6月、2007年3月-2008年9月和2011年3月-12月，在经济明显过热时，名义GDP增速分别超过M2增速1.8、4.0和3.7个百分点。
2012年以前，M2与名义经济增速具有较强的相关性，M2领先名义经济增速6-9个月左右，但2012年以后，M2与名义经济增速之间的相关性在不断弱化。具体来看，2000年以来，M2与名义经济增速之间的关系大致可分为三个阶段：第一阶段为2000-2004年6月，期间信用扩张持续加快，M2保持较高增长态势，且有效带动了经济的同步增长；第二阶段为2004年6月至2012年3月，M2与名义经济增速之间保持同步异向波动，该段时期M2更多体现了货币政策逆周期调控，且有效影响经济增长；第三阶段为2012年3月至今，M2与名义经济增速均表现为下降态势，但经济下降幅度更为明显，两者之间的相关性明显减弱，甚至在部分时期M2明显上升(回落)后，经济却呈现出阶段性回落(上升)。比较来看，第一阶段与第三阶段形状较为相似，但趋势却明显不同，且名义经济增速超过M2增速的触发因素也存在较大差异，前者主要是货币政策逆周期调控的结果，而后者更多是因金融监管强化下证券类投资科目的信用派生能力萎缩所致，但这仅是M2趋势性变化的一个插曲，并不影响M2的未来走势。
2012年以来，M2变化及其与名义GDP增速相关性的弱化主要有以下几个方面的原因。
一是金融市场化背景下，金融监管不足导致资金“脱实向虚”严重。随着全球进入真正的信用货币时代以后，经济系统中除非金融企业部门、政府部门、居民部门等实体经济以外，还存在着股市、债市等资产部门，这些资产部门的规模日益庞大，与金融部门的关联性越来越强(图2)。而且，随着近些年实体部门的资产回报率越来越低，资金更容易由实体部门涌入资产部门，造成资产部门扩张，并随之创造了大量货币信用。为抑制资产价格与金融部门形成的正反馈机制，监管部门通常会设置一定的监管指标，限制金融部门行为。但在资产价格快速上涨时，金融机构往往有动力规避监管约束，加之部分领域存在的监管空白，资产价格上涨和信用扩张问题可能更为突出，造成大量资金“脱实向虚”，加剧资产泡沫。
2012年以后，我国金融市场化进程明显加快，各种金融产品创新不断，出现了互联网金融、理财、资管等一大批急剧膨胀的金融产品和新兴金融业态。最新公布的《中国区域金融运行报告》显示，地方法人金融机构中，表外资产规模年平均增速达60.2%，较表内资产增速高40.6个百分点。在金融监管不足的情况下，这些金融产品或金融业态相互嵌套，彼此强化，创造了大量脱离于实体经济之外的信用货币和资产价格泡沫，加之我国房地产市场近些年的大幅扩张也进一步强化了资金“脱实向虚”，造成M2增长与实体经济增长背离。
二是货币政策转型阶段，量价调控目标下的必经阶段。我国利率市场化改革已取得突破性进展，但预算软约束等制约利率调控的那些根本问题并未得到有效解决(伍戈、陈得文，2015)，价格型调控框架尚未真正建立，货币政策调控框架正处在由数量型向价格型转型阶段。此时，央行一方面要着力培养短期政策利率，并维护短期利率稳定，以增加市场的认可度，提高利率调控的有效性；另一方面在既定的货币供应量目标下，央行还需要维护货币供应量的相对稳定。在金融产品创新加快以及金融监管不足的情况下，兼顾量、价的双重目标必然会进一步强化金融部门道德风险，放大M2与经济增长之间的背离。当然，随着我国货币政策框架的不断完善，价格型工具的作用将逐渐占据主导地位，上述问题仅仅是过渡阶段的产物。
三是主要经济体量化宽松政策对我国货币供应量的冲击亦是不可忽略的因素。2008年全球金融危机后，全球极度宽松的货币环境导致大量投机性资本进入国内。这些投机性资本与国内资产市场相结合，进一步推高了资产价格，加剧资金“脱实向虚”。而2014年以后随着国际金融环境的不断变化，大量资金开始撤离中国，严重冲击了国内货币供给和信用创造过程。
中长期看，随着金融市场的发展，M2作为货币政策调控目标的作用在逐步减弱，与经济增长的相关性也会继续弱化。随着货币政策价格型调控框架的逐步完善，央行将逐步淡化货币供应量目标，更加注重价格型调控目标。未来M2波动或将成为常态，但M2波动不会从根本上影响实体经济增长态势。
近期M2走势如何？对经济影响多大？
目前M2依然是我国货币政策中间目标，其走势既反映了管理部门的政策取向，同时也直接影响了市场主体预期及经营行为，有必要结合中长期趋势进一步分析近期M2走势以及可能对经济造成的影响。
从信用派生的角度看，2017年以来，M2的逐步回落主因是证券类投资(包括债券投资和股权及其他投资)，尤其是股权及其他投资大幅下降所致。受金融监管加强等金融去杠杆政策影响，上半年不仅信用债净增量持续为负值，国债和地方债等利率债的发行进度也有所放缓，导致今年上半年银行投资的债券净增量低于往年同期水平，造成上半年债券投资占M2的比例持续下降；股权及其他投资在金融去杠杆的背景下，大幅收缩，3月份、5月份和6月均出现了净减少，预计7月份可能进一步收缩，尤其是5月份净减少了7600亿，显示同业资产萎缩较快，是M2放缓的最大拖累。
如上所述，债券投资和股权及其他投资属于金融市场投融资行为，其走势本身就具有较大的波动性和不确定性。近期证券类投资的下降是在前期快速扩张的前提下，受金融监管强化驱动影响，金融机构或被动、或主动进行的一次深度调整。下半年证券类投资科目如何变化更多取决于市场主体调整节奏。从债券投资看，下半年债券投资可能会有一定的回升，对M2的贡献也相应提高。利率债上半年发行进度偏慢，下半年净增量可能会回升，包括国债、地方政府债和政策性银行债都是如此；信用债在萎缩近半年之后，随着利率趋稳回落以及企业融资需求增加，供给量可能也会有所恢复。从股权及其他投资看，随着金融监管措施趋于常态化，金融机构相关科目投资可能还有一定的调整压力，对M2仍存在一定的拖累。可能不会出现5月份那么明显的萎缩，但暂时也很难看到明显回升。同业业务监管、资管业务规范管理以及银行委外业务清理等一系列监管政策的常态化，可能会加快部分金融机构调整资产负债结构，下半年部分表内委外到期后可能也不会续作。
总的来看，下半年M2的主要派生渠道还在于信贷和债券投资两个方面，股权及其他投资可能仍是拖累因素。考虑到信贷增长较快以及债券投资恢复性增长，下半年M2或可以维持9.0-10%左右的增速。即使M2保持个位数增长，在金融去杠杆的推动下，金融服务实体经济的水平和能力却在持续提升，不会对经济增长造成明显拖累，也不会改变经济增长态势。但同时，也要密切关注金融监管强化可能导致的信用创造的过度萎缩波及实体经济，把握好金融监管的力度和节奏。
换言之，近期M2下降并没有拉低社会融资规模，实体经济融资需求基本得到了有效满足，下半年社会融资规模也很难大幅下滑。2017年7月末社会融资规模存量为168.01万亿元，同比增长13.2%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为114.31万亿元，同比增长13.5%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为2.58万亿元，同比下降3.3%；委托贷款余额为13.81万亿元，同比增长12.9%；信托贷款余额为7.71万亿元，同比增长33.5%；未贴现的银行承兑汇票余额为4.27万亿元，同比增长4.9%；企业债券余额为17.9万亿元，同比增长7.6%；非金融企业境内股票余额为6.3万亿元，同比增长20%。前七个月，社会融资规模增加12.4万亿元，同比多增2.2万亿元，其中，人民币贷款增加9.1万亿元，同比多增1.2万亿元；信托贷款增加1.4万亿元，同比多增1.1万亿元。
下一阶段，经济增长更多取决于供给侧改革和经济结构调整。去年四季度以来，经济短期反弹，需求层面的政策支持作用明显，未来支持政策的逐步退出会影响经济增长。维持年报“越过山丘”判断，全年经济增速逐季回落。进入三季度，房地产投资与净出口回落的压力将有所增大，叠加四季度GDP增速基数较高，均会加大经济增速下滑压力，预计下半年经济增速较上半年有所回落，全年6.7%-6.8%左右，实现全年预期目标无忧。但与过去两年不同，今年经济下行更多意义上是“主动调整”，体现的是从“虚火过旺”到“脱虚向实”，代表着经济结构的改善，有利于提升未来增长的可持续性。近期经济增长中的新动能也在持续累积，积极因素继续增加，具体表现在居民消费升级、“一带一路”战略开拓发展空间、新兴产业活跃、信息化进程快速推进等领域。消费内容和方式的升级有利于促进消费对经济增长的拉动，“一带一路”战略有望改善出口和自然资源贸易，新兴产业的发展成为“中国制造”转型升级的可能方向，信息化进程的推进可以为经济增长带来正外部性。
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