张岸元:明年"鞭打慢牛"的可能性

    　　年底卖方市场颇为消停。关于明年外部环境、经济基本面、监管基调、市场风险偏好等，各方判断高度趋同。“慢牛”、“结构性牛市”等政治上正确、解释余地宽泛的判断，罕见地成为市场共识。这些判断是在中央经济工作会确定明年经济工作大政方针之前做出。虽然明年增长目标、政策基调不会出其不意，但财政货币政策操作可能比市场预期更有想象力，慢牛存在被加速的可能性。

　　一、预期内的主要场景

　　――外需持续扩张。全球经济处于扩张周期。当前美国经济的增长绩效，是在没有一毛钱减税政策、一毛钱基建政策支持情况下取得的，来年任何政策进展，都是边际增量，美国经济增长将超过其潜在增速。鲍威尔作为非经济学家担任美联储主席，其主要优势是政治协调美联储和美国行政当局的立场，缩表或继续推进，而加息进程则可能放缓(最多两次)。

　　――增速小幅回落。宏观总量数据是十几亿人经济活动的加总，除非遭遇特别大的危机冲击，惯性或者说韧性，是中国经济运行符合的“牛顿第一定律”。明年崩盘没有可能性，“新周期”也不幸夭折。预计：地方债务约束、地产投资放缓情况下，投资增速将回落到7%左右；消费增速大概率在10%以内；在今年高基数基础上，明年出口增速可能低于5%；综合叠加形成的GDP增速约为6.6%。

　　――通胀保持温和。通胀的货币原因不复存在。由于市场结构原因，我国PPI向CPI传导的渠道难有大的变化。油价作为历次通胀背后的主要推手，其定价机制正在发生重要变化：供给端难以收缩，需求端来自新能源替代的影响开始缓慢显现。未来油价表现可能越来越接近于煤价，上行幅度被大大压缩，下行周期被显著延长。鉴于高基数及去产能进入后半程，预计明年PPI显著下行至3%左右，CPI或略超2%。

　　――控盘局面延续。随着金融稳定发展委员会的机构、人员到位，金融监管的严密性、一致性、延续性会有所增强。过渡期内，市场和监管需要磨合，细则落地依然有一个博弈过程。明年国内房股债汇四大市场控盘的局面将延续：地方对房地产市场的调控不会松动，国家队在股票市场的维稳难以退出，央行流动性和利率管理依然主导债市，汇率形成机制改革难以迈出新的步伐。全球主要金融市场出现这一局面没有先例，最终演化前景超出现有理论分析框架。

　　二、可能超预期的方面

　　明年不会出现传统模式的大干快上，新时代不会催生基于政治周期的经济周期。预计财政货币政策基调不会有大的变化，但腾挪方法可能有所调整。

　　――存在较强力度减税的可能。供给侧改革绕不开减税，在颇有争议的去产能推进两年后，尤其如此；美国税改背景下，可能要考虑为企业提供具有国际竞争力的税收环境。我国税制改革方向是往直接税主导靠拢，因此下调增值税率的可能性或许更大。进一步考虑产业政策目标，调整的重点应该是制造业企业适用的17%档税率。

　　今年上市公司业绩改善主要源自去产能价格上涨，如果明年减税措施落地，公司业绩可望获得新的支撑，估值有望系统性提升。这与今年美股走强背后的减税逻辑类似。从税制上看，那些抵扣项较少、增值较多的行业，有望从增值税率下调中获得更多利益。

　　――常规性降准或有多次。近年来，国内流动性供给方式发生了重要变化。为了完善收益率曲线、增强货币政策的独立性灵活性，中央银行持续大规模低成本锁定商业银行流动性，同时创造出种类繁多的高成本政策工具向市场提供资金，各种“粉”比存准利率至少高一个百分点。这一操作与当前外汇占款低迷、经济增速预期下行状况明显存在冲突。

　　今年9月30日，央行史无前例地提前三个月宣布明年一月执行定向降准(此前最久提前29天、中位数提前10天、近年提前5天较为多见)。当前存准率远高于合意水平，明年此类操作可能不止一次。用常规降准等量替代公开市场削峰填谷操作，与松紧适度和宏观审慎并不冲突；减少货币源头“空转”，有利于降低商业银行资金成本。这一操作多大程度上影响到全社会融资成本、多大程度上影响十年期国债利率，需深入定量研究。但无论如何，这是近期暗淡的债券市场最后一线希望。

　　三、市场波动可能放大

　　实现慢牛行情面临的挑战显而易见。如果来自宏观政策面的利好被投资者在几天内透支交易完毕，市场仍可能出现较大波动加剧、成交量放大的情况。十九大报告十四条基本方略的第一条，是加强党对一切工作的领导。加强党对金融机构和金融市场的领导，是题中应有之义。如何协调领导金融市场的力量与市场的决定性作用，相信实践能给出答案。