李迅雷:2018年宏观经济展望与大类资产配置
2017-11-27 00:00:00 格隆汇
由格隆汇全力打造、腾讯Fintech全程独家冠名、香港交易所全程支持的“决战港股”海外投资嘉年华系列峰会正相继在深圳、上海、北京和广州四大核心城市隆重展开，各路投资大咖齐聚一堂，与投资者面对面交流分享牛市盛宴。今日特此分享在第二站上海站上中泰证券首席经济学家兼研究所所长、中泰证券资产管理公司首席经济学家李迅雷先生的精彩演讲。
作为一名长期坚持独立思考，尝试用不同的角度去解释经济的增长，探索经济增长与资本市场之间的内在逻辑的经济学开拓者，李迅雷先生对看似复杂的经济学问题总能以通俗的语言来表达，并给人以智慧的启迪。这一次在活动现场李迅雷先生倾情开讲，以《2018年经济走势与资产配置策略》为主题，对国内经济发展态势进行了深刻解读，从周期性投资回落下新兴行业的投资机会到美联储加息大背景下国内货币政策的判断，从房地产整体疲弱下的结构性机会再到消费难有起色条件下下游高端产品的配置逻辑，再加上通过历史数据处理选择投资标的等实战经验分享，李迅雷先生高瞻远瞩，全面深刻的讲解给现场观众带来了一场投资领域的饕餮大餐。为此格隆汇第一时间整理并刊发此次演讲内容，以飨格隆汇诸君。
以下为演讲全文：
谢谢格隆汇的邀请，我今天将通过宏观视角自上而下地对2018年的资产配置做一个基础性分析，并提出个人粗浅的看法。
2018年整体来讲经济增速是回落的，很多人一听经济增速回落就不太高兴，会觉得经济增速回落，那么投资收益肯定不好。因为大家都记住了一句话，股市是经济的晴雨表，反过来说，如果说经济不好的话股市也不好。我觉得大家对“股市是经济的晴雨表”的理解是有很大问题的，一是倒推经济不好股市就不好的逻辑未必成立，如90年代以来中国经济长期高增长，但是股市却总是大幅波动，股市涨幅远不如美国股市，虽然美国经济增速远不如中国。二是大家把GDP增速高低与经济好坏等同起来，这说明什么呢？说明大家对于经济好不好的理解是有很大的问题。经济好不好的评判标准不是只有GDP增速，GDP它是一个流量指标，而经济好不好主要是看经济运行质量，包括经济结构与效率。这次十九大就提出来，未来经济发展就是要从过去的高速度增长变成高质量的增长，可见是质量比速度更加重要。美国股市为什么这么好？因为美国的经济质量好，美国的GDP增速不足中国的1/3，但是美国股市却能屡创历史新高，因为他们上市公司的ROE很高，大约比中国A股平均ROE高出近一倍。所以股市作为经济的晴雨表，一定是指股市所反映的经济运行质量如何，而不是数量如何。
今年全年的GDP 增速估计是在6.8%，因为2017年下半年GDP的增速不是6.7%，就是6.8%的水平，不会到7%。所以全年综合下来，就应该是6.8%，不可能6.9%，因为大家都看到四季度经济的增速回落了。
今年拉动经济的三驾马车中，投资增速明显回落，消费增速略有回落，那么，为何GDP增速还能高于去年呢？这是因为对GDP的贡献来自于出口，今年全球经济的复苏也为中国的经济注入了一定的活力，全球股市表现也比较好，投资的逻辑就是看好全球的经济复苏，资本市场蕴含了很多机会。去年的GDP增速是6.7%，其中净出口对GDP拉动了负0.5个百分点，如果不是去年全球经济疲软导致中国出口的负增长，则去年力度大于09年的巨额投资所创造的GDP应该要比今年高，即为7.2%；而今年的GDP增速在扣除净出口因素后，应该是回落的。所以我们判断经济周期时不要看得太短视，中国经济就GDP增速而言，处在长期的下行通道中，就质量而言，在限产和大宗商品价格上升背景下，似乎有提高迹象。我们可以看到今年的话无论是国有企业还是民营企业ROE水平都得到了提高，所以投资前景预测，要看经济效率是否有改善，质量指标比较重要。
过去中国经济的增长主要还是靠投资拉动的，对于这一判断一定要毫不含糊。当然，投资也要区分好坏的，哪类投资是好的，哪类是不好的。从下面图片可以看到，不好的部分其实是黄颜色的部分，好的部分是绿颜色的部分和红颜色的部分，就是红蓝色的和绿颜色的，绿颜色是劳动质量。
红蓝颜色的是指ICT，ICT包括信息设备、通信设备、软件投资等投入，就是有技术含量的投资，即所谓的产业升级。这些年来如BAT，还有做软件的，做电子通讯的这些表现都比较好。这说明中国经济正处在产业升级之中。黄色部分是传统产业，像基建投资、房地产，中国经济高度依赖黄颜色代表的产业，但是令人欣喜的是ICT投资也在增加，尽管比较缓慢。最近比较流行的一句话叫新旧动能转换，也就是新的动能主要是指红框里面的蓝色部分能够提升，那对经济的质量提升是非常有好处的。
但就当今中国而言，稳增长主要还是依赖于传统产业投资，但是这条路越走越窄，这就是为什么经济增速要回落，不会有新周期的原因。因为靠传统的房地产投资、基建投资，对稳增长的边际效应在减弱，或许再过三、五年，传统投资说不定会出现负增长，同时，制造业投资的比重则在不断萎缩。我们可以看到下面灰色的部分是制造业，红色部分是房地产，紫红色部分是基建。随着投资增速回落，制造业的比重越来越小，这也是说明所谓的中周期――设备更新周期并未启动。
总之，中国经济增长还是靠投资拉动的格局没有变化。很多人说中国经济现在不是靠消费拉动吗？消费对GDP的贡献占到64.5%，但是大家不明白的一点是，中国在过去30年的大部分时间里，最终消费对GDP的贡献超过投资(资本形成)，因此我们一定要学会纵向的比较，温故知新。其实也可以横向比较，如与美国比的话，你会发现美国的投资只占GDP的20%，中国的投资要占GDP的80%，对GDP的贡献比例，美国的投资也是20%，中国投资贡献的均值在40%以上。所以中国经济靠投资拉动这样一种模式在短期内还是没办法改变的。但作为我们证券投资来讲，要避免把大比例资金配置到一些低效率的周期性板块上，比如说像基建投资的持续高增长，使得一些周期性板块的股价出现大幅上涨，但是这些公司的ROE很难持续走高，像钢材、水泥、有色等，看起来价格涨得挺多的，但是这个周期性，就是价格会涨也会跌，如果房地产投资和基建投资的需求下降呢？它不像成长性行业是能够持续高增长的。
为什么说2018年的经济增速将回落？我认为核心问题在于民间投资回落。我发现制造业投资增速持续低于基建和房地产投资，因为制造业投资里面很大部分是民间投资，民间投资增速为什么会回落呢？它不一定是融资难、融资贵的问题，关键还是投资回报率的预期降低了。如2011年以前，融资成本也很贵，但民间投资增速基本都在30%以上，往后在不到6年的时间回落速度非常快。10月份公布的民间投资单月的增速只有1.2%。这说明什么呢？说明投资机会在减少、预期报酬率在下降；从另外一个角度来看，则是经济在转型，传统的制造业投资放缓，但是新兴服务业的投资在增加，这个本身来讲也是给我们资本市场带来了结构性投资的机会。但因为中国经济主要靠投资拉动，所以包括房地产投资、基建投资和制造业投资在内的固定资产投资增速明年还都是回落的，同时，消费增速趋降，明年的出口不会比今年更好，故从GDP增速这个经济指标来看并不乐观。
但是，我觉得经济增速回落是一件好事，这次十九大报告显示，高层不再注重GDP了，这是非常大的进步。过去因为稳增长总要落实到稳GDP，这种对GDP的过度看重其实是不明智的。而十九大提出来要提高经济质量，要深化供给侧结构性改革才是正解。比如日本、韩国、德国在经济转型的过程中，GDP增速都是打对折的，甚至是比对折还要多。人家经济就成功转型了，所以我在很早之前就一直强调这个观点，只有经济增速下来才能够实现转型，经济不可能高速增长时转型，高速增长就是将原有模式不断强化，如果一定要维持高增长，最终将导致经济崩盘，这个结果一定成立。
为何经济增速下行一定是一个正常现象呢？道理很简单，由于老龄人口加速，城市化到了后期，人口流动性下降，从而导致经济增速放缓。此外，当经济体量足够大了，增量对存量的比重必然会下降。
我们由于过度依赖于投资，所付出的代价也是蛮大的，比如说财政赤字不断增加，2016年财政部口径的赤字率是3%，但是算上广义的财政赤字率是9.4%。由此所带来的政府部门、企业部门、居民部门的债务水平的上升，这也就是为什么要去杠杆，为什么要搞供给侧结构性改革的根本原因，因为社会杠杆率的水平快速上升会带来发生系统性金融风险的隐患。
那么，供给侧改革、金融去杠杆，让经济脱虚向实，实行金融收缩，对我们的投资活动又会有什么样影响呢？大家都在担心，金融去杠杆会使得资本市场失血，使得资本市场投资机会减少，总体看，大家对于这一次的金融工作会议，包括十九大所提出来的金融方面的调控还是比较担忧。但我始终认为任何事情都是一把双刃剑，要从正反两个方面来理解。从金融收紧的方面来讲，确实使得金融行业的扩张难以持续下去，中国已经成为了全球的金融大国了，GDP中国跟美国的差距大概是美国的2/3，但是金融业的增加值跟美国更接近了，因为美国的金融业占GDP的7.2%，而中国的金融业占GDP的8.4%，所以金融的过度扩张确实会带来很多的隐患，引发国内资产的泡沫。所以从投资角度来讲，应该是要规避泡沫，来寻找价值低估领域的这样一个投资路径。
另一方面，如果说为了防范金融风险过度收紧货币，过度抬高利率又会触发金融危机，因此，度的把握非常重要。正是因为度的把握非常重要，使得宏观调控需要有很高的艺术性，既不能控制过紧也不能放得过松，所以要把握好这一度，于是，十九大就提出了双支柱的金融调控模式――相当于与从单手操控到双手操控。
从2011年中国经济减速以后，尽管债务水平不断上升，但经济增速上不去了。这意味着经济逐步步入存量主导的阶段，过去是增量主导，所以导致了一些趋势性机会，如房地产投资。在过去十五、六年里面都是维持一个只涨不跌的大幅上涨的趋势。但是进入到一个存量经济主导阶段，房价可能是有涨有跌，有些区域会继续涨，有些会跌。股票市场也是如此，过去的股价指数总是大跌大落，现在上证综指逐步走向平稳，就像我这张图上的指数比较平稳，但是比较平稳带来的是结构性机会，如果这个结构性机会不把握好，收益率就会比较差。如今年三分之二的股票是下跌的，主板优于创业板，港股优于A股。
从资产配置的角度看，可以提供以下一些思路：
我们发现，中国的研发投入越来越多，研发投入按照十三五要求，到2020年要占到GDP比重的2.5%。当然现在大概是2.2%左右，还是有一定的差距。那么关键的问题是在于主要投在哪些方面，也就是说，哪方面投入比重高，投资机会就越多。我们看到，在计算机、通信和其他电子设备制造业，在电器机械和汽车制造业、医药等行业较多。但是从总量来看有下面黄颜色的三块：计算机、汽车、医药。
有投入必然是有产出，投入多意味着产业升级的机率大，肯定是要重点关注，我国巨额的研发费用主要是投在哪些方面，这个跟其他的国家又有什么区别？我发现中国的研发费用大部分是政府投入、国有企业的投入，民间资本的投入比较少，政府投入哪些，民间投入哪些，这些对于我们看重哪个行业会起来还是有一定的借鉴意义。
从相关的行业投入计算机的领域比较多，投入电子比较多，所以带来的哪些行业有机会，我不是研究这些行业但是从宏观角度来讲就是要看钱投哪里去，像中国的量子卫星或者又是搞航母又是搞激光武器，通讯网络从3G到5G等到，一系列巨大的投入，这些对哪些上市公司最受益，这对于资产配置的意义重大。
比如说半导体行业，那也是政府巨额投入的战略性行业，此前巨额地投入一直没有满意的回报，但是最近效应显现出来了。为什么呢？有一个逻辑，说是摩尔定律放缓了，过去摩尔定律是一年半到两年内，芯片内的零部件容量翻一倍，因此中国一直追赶不上，如果摩尔定律放缓，即技术进步放缓，这给中国赶上的机会。中国在芯片方面的进口是很大的，高达1.8万亿人民币，据说超过原油的进口额。这块如果能从部分替代变成完全替代，将可以给中国半导体企业带来巨大的商机，这会是一个很大的故事，这个故事能不能成为现实还很难说，但是我们看到政府还在继续投入，设立的半导体产业基金总和是万亿级的，这就是中国的特色，中国的优势。比如说中国政府在支持战略性新兴产业上，是愿意下重手的，如光伏产业、通讯、大飞机、新能源汽车等领域，如果我们看得更长远的话，这些行业是不是有获得几倍收益的机会？
从当前经济形势和货币政策的特征看，我有几个判断。如前所述，期望金融市场出清不大可能，这次又推出银行、信托、保险、证券等行业统一尺度的资产管理的新规，要统一监管，这个对于资产管理行业的冲击又是巨大的。今后，金融板块会出现分化，但同时也要看到，当前的货币政策和MPA双支柱调控模式是不可能让市场出清的，毕竟金融行业在GDP的占比这么高，必然要维持金融行业的基本稳定。从国际比较看，去杠杆的力度都是有限的，无论是美国还是日本，去杠杆都是结构性的。
如美日在去杠杆过程中，非金融企业的杠杆率也是会有所回落的，居民的杠杆率也会有所回落，但政府必然要加杠杆，这是为了稳定经济，为了弥补社保的缺口，缓解人口老龄化带来的各种问题。因此，不管是美国还是日本，他们的政府杠杆率水平还是会上升的。很多政策目标都是理想化的，无论是普金还是特朗普，他们的承诺也都没有兑现。
总体来讲，明年的宏观政策环境应该不会过紧，当然也有几个不确定性。比如说明年会不会加息，这是一个得到比较关注的问题。涉及加息的因素很多，首先要考虑到美联储是不是会连续加息，明年加息加几次？美国经济复苏的力度还是超预期好的，欧洲的GDP三季度的GDP增速高于美国。这里再?嗦一句，看一个经济体是否见底回升，回升力度是否大，看看其货币政策和财政政策就知道了。今年以来，发达经济体都步入了加息周期，而中国按兵不动，说明中国经济政策的用意是为了止跌，而非抑制其上行，否则早就上调存贷款基准利率了。
其次要看中国的经济增速怎样，如果2018年经济增速回落幅度比较大的话，那么这样货币政策收紧就没空间了。第三，还要看中国的通胀率水平如何。我觉得明年通胀会比今年略高一点，但是不会出现明显的通胀压力。每年到岁末这个时候，大家对通胀预期就会抬升，2015、2016年都是如此，今年2017年这个时候又是如此。但是发现2016年和17年的CPI都是低于预期。此外我观察了27年，发现还有一个特点，中国的通胀率是与GDP挂钩的，GDP增速不能上升的话，通胀其实也是很难起来的。
第四个考虑因素就是人民币汇率问题，是升值还是贬值？个人认为贬的可能性大一点，但是应该还是在可控的范围内，应该还是在7以内。如果是这样的话，要提高利率也没有太大的必要。所以综上所述，我觉得明年名义利率应该不会提高，就是官方上调存贷款基准利率的概率不大。但是不排除央行在操作利率上，根据流动性的好坏，根据美联储加息的节奏来做调整。
回头看一下，2017年宏观对冲的最好策略就是做多沪深300指数期货，做空国债期货。但今年年初没有哪家研究机构提出过这样的投资策略。今年市场利率水平的上行，出乎很多人意料，因为大部分人还是从宏观经济走势和通胀的角度看市场利率的变化趋势，但忽视了今年社会投资回报率水平总体上升的因素，也就是质量好于数量，长期以来，大家都比较关注总量数据而忽视了质量数据。
目前十年期国债利率水平接近4%，有的说在顶部，有的说在底部，我觉得收益率偏高位的概率大些，但4%不一定封得住，可能还上去，但最多也就到4.5%的水平了。明年依然还是一个结构性机会大于趋势性机会的这样一个行情。债券市场做多的机会或在明年下半年，但依然不是债券的大年，要防范信用债的违约风险。
对于房地产来讲的话，我觉得整体还是比较疲弱。2018年，销量的负增长也是大概率事件。2013年商品房销量创历史最高点以后，大家都认为今后销售总面积(13亿平方米)不会超过2013年了，谁知道过了两年以后后，到2016年房地产销量又创了新高，今年又是创了新高。明年大概率就是销量增速的回落，即出现负增长。
下面这张图，说明什么？住宅的价格和销量走势总是一致的，也就是价增量升，价跌量减。这就表明了房地产买卖其实还是带有很鲜明的投资属性，如果说是商品属性的话，那就应该是价跌量升，薄利多销。投资品的属性就是价升量增，价跌量减的。因为当今房地产更具投资属性，所以明年商品房价格整体会有所回落。因为量回落了，价格也会下跌。
为什么我没有说会大幅回落，而且到2020年之前我都不大认为房价会出现大幅度的回落，因为房价大幅回落会引发系统性金融风险，但我国经济发展目标是2020年要实现全面小康，在这个前提下维持稳定，房子、资本市场、房地产市场的大起大落是一个很重要的调控目标。
明年年初可能最为热议的是房产税立法问题，因为随着房地产的销量出现回落，土地拍卖收入、与房产相关的税收收入等都将减少。因此，明年两会是否会把房产税纳入立法计划，值得关注。不过，我的判断是，按照如今的一城一策的房地产调控政策，房产税要真正落地尚需时日。
在总体不乐观的前提下，我认为，房产投资的结构性机会依然还是有。投资房地产来讲，主要是看两个指标，一个是人口流向，一个是资金流向。从人口流向来说，中国目前大城市的人口还是不算多，上海常住人口占全国城市总人口的比重只有3.13%，而纽约占到美国城市人口的比重为7%，是上海的2倍多，日本、英国、韩国、法国最大城市的占比就更多了，所以中国大城市人口集聚水平还是比较低的。但中国严格限制超大城市人口的流入，所以可能会给某些超大城市周边城市带来人口的集聚和增长，从而推动该地域房价的上涨。总体看，人口从农村到城市流动过程基本上到后期了，但是人口在城市之间的流动仍方兴未艾。
我们看看下面这张图，上海人口从2012―2016年减少了28.3万，这里讲的是剔除人口自然增长(新增出生人口-新增死亡人口)后的净流动人口，即上海净流出28.3万。
这就表明了什么？将人口的自然生长因素去除之后，上海是净流出，江苏也是的。但是长三角地区内的江西、安徽、浙江人口还是净流入，所以我看好长三角地区的结构性机会，但对津冀地区相对不看好，为什么？因为全部都是流出的，如北京、天津、辽宁、山东、河北全都是净流出。
人口净流入表明了当地出现产业发展机会、投资机会、就业机会以及综合服务供给方面的机会。从人口流向的角度看，我还是看好珠三角地区，尤其是广东经济充满活力。从人口流向看，江苏和浙江的差距拉大了；从产业发展看，江苏以传统产业为主，浙江有了很多新兴产业，说明人口流向与产业发展是相关的。江苏的人口老龄化全国排名第三，第一是重庆，第二是四川，第三就是江苏了，所以它面临人口老龄化带来的一些经济活力不足问题。因此，投资上市公司也要看看上市公司董事长的年龄多大，年龄过大动力和活力肯定不足的，年轻的话就更具创造力，更有理想，所以投资楼市和股市的很多逻辑其实也是一致的。
人口流动是很有意思的话题，我大概算了一下，东部地区地域面积占全国的1/3，但是人口占到一半多，GDP要占到超过一半。但东部地区的经济集中度我觉得远远不够，从全球来讲，1%的陆地面积创造全球50%的GDP，未来中国核心城市创造GDP越来越多，一些偏远地方的GDP占比会越来越少，人口也会越来越少。
此外，房地产投资的结构性机会还表现在高铁、地铁等基础设施建设对经济地理的改变上，如下图，经济的经济地理正在被不断改变，高铁的沿线城市房价显然高于附近的非沿线城市。
行业配置一直是一项非常重要的配置策略，板块很多，行业可以分为39个，大的像周期性板块，分为中游、上游、下游，另一个是新兴行业的成长性板块，此外还有大消费板块。我认为周期性板块2018年没有太多的机会，成长性板块投资机会可能非常好，我们讲到新旧动能的转换，如果新动能只占经济体量的10%，旧动能占90%，这是没办法转换的。故中国要实现新旧动能转换，必须让新动能占比接近50%才能转换。从10%上升到50%的话，还有4倍的成长空间。比如光伏发电只占总发电量的2%，如果未来占比能够达到20%，则还有9倍的空间，故成长性板块应该会有很大的上涨幅度。
为什么要跟大家强调消费呢？主要还是在于三大逻辑，一个是投资拉动消费。举个例子，房地产投资这几年很大，居民买房就是要有一个“家”，所以这两年与“家”相关的行业股价表现都比较好，家电行业、家具行业、家装行业、家庭厨卫用品行业等都表现较好。二是投资拉动模式下，高收入群体的收入增速快于中低收入群体，故奢侈品的消费会增加。最近大家热议的是茅台，茅台是一个典型的高端白酒，属于奢侈品，其实不仅仅是茅台，今年以来，有很多的高端消费品的价格都在上涨，且销量上升。
关于高收入群体收入上升幅度大的依据，我都是根据国家统计局公开数据得出的结论。大家对这两张图可能没注意到：一张是基尼系数，从2016年年初开始回升，基尼系数什么意思呢？就是贫富差距。2016年以后贫富差距又开始扩大了，我不知道2017年是多少，肯定比2016年要高。为什么基尼系数扩大呢？最简单、最直接的原因是因为房价涨了，拥有房地产越多的高收入群体的财产性收入大幅增加。
右边这张图也是进一步印证了贫富差距扩大现象。大家一定要记住中位数这个概念。人均可支配收入一个平均数，可支配收入的中位数是指统计样本中按收入高低排序时，处在中间的那个数。举一个简单的例子。假设现在会场上共有300个人，且300个人的合计年收入为3000万(当然是低估在座各位收入水平了，远不止3000万，只是假设为3000万)，也300个人平均年收入为10万，如果大家的收入都很平均，从高到低排序，第150个(中位数)嘉宾的收入也是10万。这时，如果马云也到会场了，那么，大家年收入的平均数将变成多少呢？那就至少扩大100倍，到人均1000万了。所以说，马云只要一进会场，大家的人均年收入都被平均了，所以平均数是会误导的，但是中位数的，原来300个人进来一个马云就是301个人，或许中位数变成12万了，差异并不大，不会因为马云入场发生巨大的变化，所以大家一定要关注到中位数。
大家可以发现，2016年3月份以后，中位数(红线)向下穿越平均数，红线下滑了，平均数(蓝线)的走势则比较平缓。说明有“小马云们”进场了，中低收入群体被平均了。就资产配置而言，就应该选择生产奢侈品和高档用品的消费类上市公司，因为富人收入增长更快。如果穷人收入增长更快的话，那我们就投资低端消费品企业，如买康师傅方便面、买红星二锅头的生产厂商(如果已经上市的话)。但是这几年低端白酒的销量减少，方便面销量大幅度下降，啤酒的销量也在下降，因为低收入人群的收入增速放缓，国家统计局数据说，2016年农民工的名义收入增长只有6.6%，低于城镇居民10%以上的名义可支配收入增速。
下面这张图：啤酒、白酒、红酒的销量变化，只有以中高端收入群体为主要消费群体的红酒销量是上升的，啤酒(中低收入群体为主要消费者)和白酒(占总销量90%的白酒为低端和次低端)的销量都在下滑。
白酒销量增速为什么下降，同时茅台销量却增长了那么多，这恰恰是说明了高端与低端白酒消费在分化，我们在看这张图，2017年全国白酒总销量增速预期为零增长，而茅台销量增速估计超过要20%，高端和次高端销量在白酒总销量的占比只有5%左右，低端和次低端白酒要占到90%，但在七年以前，即2010年白酒销量增速创新高，高达36%，同时茅台的销量增速为26%，这是否说明当时中低收入群体的收入增长比富人更快呢？查了一下统计局数据，确实如此。那时候各个省纷纷提高了最低工资水平，全国平均提高20%，结果导致了白酒销量的大幅度增加，但是今年就不一样了，现在我国的人力成本已经大幅提升，成为海外直接投资减少的主要原因。所以，政策上要抑制劳动力成本的快速上升，因为收入的上升以后会带来劳动成本的提高，会对投资带来不利。十九大的报告虽然提出居民收入水平，但“坚持在经济增长的同时实现居民收入同步增长、在劳动生产率提高的同时实现劳动报酬同步提高。”一个是跟GDP增速挂钩，第二个是跟劳动生产率水平挂钩，说明今后居民收入增速会放缓，但对高端消费还是可以继续看好。
总体看，2018年投资机会应该还是比较多的，但如何来配置资产，我不妨以历史数据来说明问题。我在2002年作为国泰君安研究所所长，组织研究员撰写《未来蓝筹》，每个行业推荐一个未来能够成为行业龙头的股票，共推荐了30支股票，十五年后，其中有12只股票成为了行业龙头股或行业内最有竞争力的蓝筹股，命中率为40%。
如果去讨论命中率的高低，其实意义不大，因为即便选中了行业龙头，也未必可在15年后获得高收益，如宝钢、振华港机、华能国际等虽然仍是行业龙头，但15年的累计回报率并不高，因此，选好行业更重要。回顾这15年来众多行业的跌宕起伏，发现传统的行业，比如说钢铁行业、机械行业的整体回报率不够高，但新兴成长性行业、大消费行业的龙头股则可以获得超高回报率。如有民族品牌的大消费板块中的白酒，虽然我们当时没有选中茅台(超过100倍的回报率)，而选了五粮液，五粮液在15 年当中有超过18倍的回报率。这15年来，凡是有民族品牌的个股都涨得很好，包括云南白药、同仁堂、片仔癀、阿胶等，民族品牌无一例外地给投资者带来长期超高回报，说明民族品牌是稀缺品，祖宗留下来的东西给我们的投资者还是以非常高的回报。
又如，水泥行业中的海螺水泥、家电行业的青岛海尔都是行业龙头或次龙头，涨幅可观。根据中泰证券研究所对过去十年行业平均涨幅的排序，医药生物行业排名第一，家电、汽车等排名都非常靠前。不过，由于当年研究员所推荐的是生产化学原料药的哈药，结果十五年间只获得与上证综指同幅度的涨幅，如果推荐恒瑞制药，则可以获得70倍的涨幅。汽车行业如果能够选中真正的龙头股上汽集团，则回报率也可以达到15倍。由此可见，大消费中的行业龙头可以获得超高回报。
为什么医药生物板块的涨幅在过去15年中排名第一的？医药板块在15年前是很小的行业，大家都不愿意覆盖，研究员觉得做医药行业太没劲，小市值，现在基本上成为前五大行业了，这跟人口老龄化和居民收入水平增长是相关的，如恒瑞医药它是生产抗癌药的，我没有研究过该公司，我只是看到有关文献说，人口老龄化会使得癌症的发病率大大提高。有人说是因为空气污染、环境污染导致的癌症发病率的提高，但我看北欧是癌症发病率最高的，空气质量最好环境很好为什么发病率高呢？因为寿命长。河北空气污染严重，环境质量很差，但是河北的癌症得病率明显低于江苏，因为江苏是人口老龄化排名第三的省份，人口越长寿，越到高龄，这一过程中得癌的机会就越高，同理，西藏的癌症发病率最低，因为预期寿命低于所有省份。所以人口老龄化是导致了抗癌药的需求量大幅提升的一个主要原因，而不是环境污染。中国既面临人口老龄化，又由于收入水平的提高，对于健康、保健的需求增加，这或许就是医药板块涨幅最大的逻辑。
在此，我给大家提一个醒，从长期看，行业之间的股价表现差距是巨大的，短期则体现为风水轮流转。比如说大家今年上半年都看好钢铁行业，但是从过去十年看，钢铁行业表现都非常差的，39个行业中排名是倒数第二。10年前，证券行业也曾被一致看好，在2006到2007年间，券商股的涨幅都超过10倍以上，但长期表现为什么这么差，排名倒数第四？这是因为这个证券业基本上不允许负债，故很难做大。保险行业相对表现比较好，因为可以高负债且长期负债。证券、保险、银行这三个板块的表现迥异，背后有更具体的逻辑，时间关系我不多展开来。我的建议是，在资产配置上还是要坚持长期投资，在众多行业内选一个成长性新兴行业的龙头股，或许未来十年能够涨十倍。
有一个曾经做过我的研究员的基金经理，他也是《未来蓝筹》的作者之一，投资业绩非常好，他从2004年起管理的一只基金，在11年里的总回报率为768%，年化回报率21%。他的投资方法就是寻找有十倍以上上涨潜力的股票。其实，他的投资逻辑类似于PE投资，即所投项目若能实现上市，其中一单的回报率就有可能覆盖其他投资的“潜在损失”。每次卖方去路演，他就说，你能给我推荐一只能涨10倍的股票吗？而不是只有20%、30%上涨空间的股票。因为市场波动导致你的买卖失误是很难克服的。一般的股票，在市场大跌的时候都不能幸免，如果你能买对一个有足够成长空间的股票，虽然它未必能真的涨十倍，它一定就能覆盖投资所有的成本。
下面这是我们未来看好的投资板块。当然也是供大家参考。
因为我们这个活动叫叫决战港股，即从全球化视野去配置外汇资产和国际定价证券资产，这是非常好的投资思路。这个逻辑我很早就讲过，因为人民币规模是全球第一，人民币M2规模超过美国加上日本之和。
这么大的货币规模，如果你配置的全是人民币资产，那么肯定配置结构上是扭曲的。而在人民币资产里，若全是配置房地产，那就是严重扭曲的。故要纠正资产配置的扭曲。如果你随便到哪个发达经济体去问居民家庭的资产配置结构，至少有20%配置在海外，越小的国家，海外配置的比例越高。
因此对于中国来讲，这么巨大的人民币规模应该是要配置一些海外资产。海外资产包括外汇、大宗商品、贵金属、股票等等。其实我们可以发现一个现象，就是新兴市场的汇率其实是很不稳定的，在过去43年当中，新兴市场的货币组合对于美元大概贬值了80多倍。这不是一个天方夜谭的数据，而是一个很严酷的事实。但是发达经济体的货币组合，比如说日元、澳元这些发达国家的货币对美元升值了15%，43年的波动幅度是很稳定的，所以配置外币还是应该选择发达经济体的货币。
我曾经在两年前(2015年末)一篇文章中写过一句话，我说隔着一条深圳河，一边是全球估值最高的股市(创业板)，一边是全球估值最低的股市(港股市场)。两年多过去了，港股的表现远好过创业板。这对投资来说是很重要的一个选择，即应该投资低估值且有增长潜力的公司。尽管你不知道什么时候处在在估值洼地的股价能起来，或许有可能3-5年不起来，但需要有信念，需要执着，知行合一。2018年全球经济还是很不错，处在一个经济回暖过程中，中国经济增速虽然下行，但是经济质量在提升，中国经济正在朝一条西方经济学理论从未覆盖过的道路前行，相信资本市场的结构性机会依然存在。
我的演讲就到这里，谢谢大家！
作为一名长期坚持独立思考，尝试用不同的角度去解释经济的增长，探索经济增长与资本市场之间的内在逻辑的经济学开拓者，李迅雷先生对看似复杂的经济学问题总能以通俗的语言来表达，并给人以智慧的启迪。这一次在活动现场李迅雷先生倾情开讲，以《2018年经济走势与资产配置策略》为主题，对国内经济发展态势进行了深刻解读，从周期性投资回落下新兴行业的投资机会到美联储加息大背景下国内货币政策的判断，从房地产整体疲弱下的结构性机会再到消费难有起色条件下下游高端产品的配置逻辑，再加上通过历史数据处理选择投资标的等实战经验分享，李迅雷先生高瞻远瞩，全面深刻的讲解给现场观众带来了一场投资领域的饕餮大餐。为此格隆汇第一时间整理并刊发此次演讲内容，以飨格隆汇诸君。
以下为演讲全文：
谢谢格隆汇的邀请，我今天将通过宏观视角自上而下地对2018年的资产配置做一个基础性分析，并提出个人粗浅的看法。
2018年整体来讲经济增速是回落的，很多人一听经济增速回落就不太高兴，会觉得经济增速回落，那么投资收益肯定不好。因为大家都记住了一句话，股市是经济的晴雨表，反过来说，如果说经济不好的话股市也不好。我觉得大家对“股市是经济的晴雨表”的理解是有很大问题的，一是倒推经济不好股市就不好的逻辑未必成立，如90年代以来中国经济长期高增长，但是股市却总是大幅波动，股市涨幅远不如美国股市，虽然美国经济增速远不如中国。二是大家把GDP增速高低与经济好坏等同起来，这说明什么呢？说明大家对于经济好不好的理解是有很大的问题。经济好不好的评判标准不是只有GDP增速，GDP它是一个流量指标，而经济好不好主要是看经济运行质量，包括经济结构与效率。这次十九大就提出来，未来经济发展就是要从过去的高速度增长变成高质量的增长，可见是质量比速度更加重要。美国股市为什么这么好？因为美国的经济质量好，美国的GDP增速不足中国的1/3，但是美国股市却能屡创历史新高，因为他们上市公司的ROE很高，大约比中国A股平均ROE高出近一倍。所以股市作为经济的晴雨表，一定是指股市所反映的经济运行质量如何，而不是数量如何。
今年全年的GDP 增速估计是在6.8%，因为2017年下半年GDP的增速不是6.7%，就是6.8%的水平，不会到7%。所以全年综合下来，就应该是6.8%，不可能6.9%，因为大家都看到四季度经济的增速回落了。
今年拉动经济的三驾马车中，投资增速明显回落，消费增速略有回落，那么，为何GDP增速还能高于去年呢？这是因为对GDP的贡献来自于出口，今年全球经济的复苏也为中国的经济注入了一定的活力，全球股市表现也比较好，投资的逻辑就是看好全球的经济复苏，资本市场蕴含了很多机会。去年的GDP增速是6.7%，其中净出口对GDP拉动了负0.5个百分点，如果不是去年全球经济疲软导致中国出口的负增长，则去年力度大于09年的巨额投资所创造的GDP应该要比今年高，即为7.2%；而今年的GDP增速在扣除净出口因素后，应该是回落的。所以我们判断经济周期时不要看得太短视，中国经济就GDP增速而言，处在长期的下行通道中，就质量而言，在限产和大宗商品价格上升背景下，似乎有提高迹象。我们可以看到今年的话无论是国有企业还是民营企业ROE水平都得到了提高，所以投资前景预测，要看经济效率是否有改善，质量指标比较重要。
过去中国经济的增长主要还是靠投资拉动的，对于这一判断一定要毫不含糊。当然，投资也要区分好坏的，哪类投资是好的，哪类是不好的。从下面图片可以看到，不好的部分其实是黄颜色的部分，好的部分是绿颜色的部分和红颜色的部分，就是红蓝色的和绿颜色的，绿颜色是劳动质量。
红蓝颜色的是指ICT，ICT包括信息设备、通信设备、软件投资等投入，就是有技术含量的投资，即所谓的产业升级。这些年来如BAT，还有做软件的，做电子通讯的这些表现都比较好。这说明中国经济正处在产业升级之中。黄色部分是传统产业，像基建投资、房地产，中国经济高度依赖黄颜色代表的产业，但是令人欣喜的是ICT投资也在增加，尽管比较缓慢。最近比较流行的一句话叫新旧动能转换，也就是新的动能主要是指红框里面的蓝色部分能够提升，那对经济的质量提升是非常有好处的。
但就当今中国而言，稳增长主要还是依赖于传统产业投资，但是这条路越走越窄，这就是为什么经济增速要回落，不会有新周期的原因。因为靠传统的房地产投资、基建投资，对稳增长的边际效应在减弱，或许再过三、五年，传统投资说不定会出现负增长，同时，制造业投资的比重则在不断萎缩。我们可以看到下面灰色的部分是制造业，红色部分是房地产，紫红色部分是基建。随着投资增速回落，制造业的比重越来越小，这也是说明所谓的中周期――设备更新周期并未启动。
总之，中国经济增长还是靠投资拉动的格局没有变化。很多人说中国经济现在不是靠消费拉动吗？消费对GDP的贡献占到64.5%，但是大家不明白的一点是，中国在过去30年的大部分时间里，最终消费对GDP的贡献超过投资(资本形成)，因此我们一定要学会纵向的比较，温故知新。其实也可以横向比较，如与美国比的话，你会发现美国的投资只占GDP的20%，中国的投资要占GDP的80%，对GDP的贡献比例，美国的投资也是20%，中国投资贡献的均值在40%以上。所以中国经济靠投资拉动这样一种模式在短期内还是没办法改变的。但作为我们证券投资来讲，要避免把大比例资金配置到一些低效率的周期性板块上，比如说像基建投资的持续高增长，使得一些周期性板块的股价出现大幅上涨，但是这些公司的ROE很难持续走高，像钢材、水泥、有色等，看起来价格涨得挺多的，但是这个周期性，就是价格会涨也会跌，如果房地产投资和基建投资的需求下降呢？它不像成长性行业是能够持续高增长的。
为什么说2018年的经济增速将回落？我认为核心问题在于民间投资回落。我发现制造业投资增速持续低于基建和房地产投资，因为制造业投资里面很大部分是民间投资，民间投资增速为什么会回落呢？它不一定是融资难、融资贵的问题，关键还是投资回报率的预期降低了。如2011年以前，融资成本也很贵，但民间投资增速基本都在30%以上，往后在不到6年的时间回落速度非常快。10月份公布的民间投资单月的增速只有1.2%。这说明什么呢？说明投资机会在减少、预期报酬率在下降；从另外一个角度来看，则是经济在转型，传统的制造业投资放缓，但是新兴服务业的投资在增加，这个本身来讲也是给我们资本市场带来了结构性投资的机会。但因为中国经济主要靠投资拉动，所以包括房地产投资、基建投资和制造业投资在内的固定资产投资增速明年还都是回落的，同时，消费增速趋降，明年的出口不会比今年更好，故从GDP增速这个经济指标来看并不乐观。
但是，我觉得经济增速回落是一件好事，这次十九大报告显示，高层不再注重GDP了，这是非常大的进步。过去因为稳增长总要落实到稳GDP，这种对GDP的过度看重其实是不明智的。而十九大提出来要提高经济质量，要深化供给侧结构性改革才是正解。比如日本、韩国、德国在经济转型的过程中，GDP增速都是打对折的，甚至是比对折还要多。人家经济就成功转型了，所以我在很早之前就一直强调这个观点，只有经济增速下来才能够实现转型，经济不可能高速增长时转型，高速增长就是将原有模式不断强化，如果一定要维持高增长，最终将导致经济崩盘，这个结果一定成立。
为何经济增速下行一定是一个正常现象呢？道理很简单，由于老龄人口加速，城市化到了后期，人口流动性下降，从而导致经济增速放缓。此外，当经济体量足够大了，增量对存量的比重必然会下降。
我们由于过度依赖于投资，所付出的代价也是蛮大的，比如说财政赤字不断增加，2016年财政部口径的赤字率是3%，但是算上广义的财政赤字率是9.4%。由此所带来的政府部门、企业部门、居民部门的债务水平的上升，这也就是为什么要去杠杆，为什么要搞供给侧结构性改革的根本原因，因为社会杠杆率的水平快速上升会带来发生系统性金融风险的隐患。
那么，供给侧改革、金融去杠杆，让经济脱虚向实，实行金融收缩，对我们的投资活动又会有什么样影响呢？大家都在担心，金融去杠杆会使得资本市场失血，使得资本市场投资机会减少，总体看，大家对于这一次的金融工作会议，包括十九大所提出来的金融方面的调控还是比较担忧。但我始终认为任何事情都是一把双刃剑，要从正反两个方面来理解。从金融收紧的方面来讲，确实使得金融行业的扩张难以持续下去，中国已经成为了全球的金融大国了，GDP中国跟美国的差距大概是美国的2/3，但是金融业的增加值跟美国更接近了，因为美国的金融业占GDP的7.2%，而中国的金融业占GDP的8.4%，所以金融的过度扩张确实会带来很多的隐患，引发国内资产的泡沫。所以从投资角度来讲，应该是要规避泡沫，来寻找价值低估领域的这样一个投资路径。
另一方面，如果说为了防范金融风险过度收紧货币，过度抬高利率又会触发金融危机，因此，度的把握非常重要。正是因为度的把握非常重要，使得宏观调控需要有很高的艺术性，既不能控制过紧也不能放得过松，所以要把握好这一度，于是，十九大就提出了双支柱的金融调控模式――相当于与从单手操控到双手操控。
从2011年中国经济减速以后，尽管债务水平不断上升，但经济增速上不去了。这意味着经济逐步步入存量主导的阶段，过去是增量主导，所以导致了一些趋势性机会，如房地产投资。在过去十五、六年里面都是维持一个只涨不跌的大幅上涨的趋势。但是进入到一个存量经济主导阶段，房价可能是有涨有跌，有些区域会继续涨，有些会跌。股票市场也是如此，过去的股价指数总是大跌大落，现在上证综指逐步走向平稳，就像我这张图上的指数比较平稳，但是比较平稳带来的是结构性机会，如果这个结构性机会不把握好，收益率就会比较差。如今年三分之二的股票是下跌的，主板优于创业板，港股优于A股。
从资产配置的角度看，可以提供以下一些思路：
我们发现，中国的研发投入越来越多，研发投入按照十三五要求，到2020年要占到GDP比重的2.5%。当然现在大概是2.2%左右，还是有一定的差距。那么关键的问题是在于主要投在哪些方面，也就是说，哪方面投入比重高，投资机会就越多。我们看到，在计算机、通信和其他电子设备制造业，在电器机械和汽车制造业、医药等行业较多。但是从总量来看有下面黄颜色的三块：计算机、汽车、医药。
有投入必然是有产出，投入多意味着产业升级的机率大，肯定是要重点关注，我国巨额的研发费用主要是投在哪些方面，这个跟其他的国家又有什么区别？我发现中国的研发费用大部分是政府投入、国有企业的投入，民间资本的投入比较少，政府投入哪些，民间投入哪些，这些对于我们看重哪个行业会起来还是有一定的借鉴意义。
从相关的行业投入计算机的领域比较多，投入电子比较多，所以带来的哪些行业有机会，我不是研究这些行业但是从宏观角度来讲就是要看钱投哪里去，像中国的量子卫星或者又是搞航母又是搞激光武器，通讯网络从3G到5G等到，一系列巨大的投入，这些对哪些上市公司最受益，这对于资产配置的意义重大。
比如说半导体行业，那也是政府巨额投入的战略性行业，此前巨额地投入一直没有满意的回报，但是最近效应显现出来了。为什么呢？有一个逻辑，说是摩尔定律放缓了，过去摩尔定律是一年半到两年内，芯片内的零部件容量翻一倍，因此中国一直追赶不上，如果摩尔定律放缓，即技术进步放缓，这给中国赶上的机会。中国在芯片方面的进口是很大的，高达1.8万亿人民币，据说超过原油的进口额。这块如果能从部分替代变成完全替代，将可以给中国半导体企业带来巨大的商机，这会是一个很大的故事，这个故事能不能成为现实还很难说，但是我们看到政府还在继续投入，设立的半导体产业基金总和是万亿级的，这就是中国的特色，中国的优势。比如说中国政府在支持战略性新兴产业上，是愿意下重手的，如光伏产业、通讯、大飞机、新能源汽车等领域，如果我们看得更长远的话，这些行业是不是有获得几倍收益的机会？
从当前经济形势和货币政策的特征看，我有几个判断。如前所述，期望金融市场出清不大可能，这次又推出银行、信托、保险、证券等行业统一尺度的资产管理的新规，要统一监管，这个对于资产管理行业的冲击又是巨大的。今后，金融板块会出现分化，但同时也要看到，当前的货币政策和MPA双支柱调控模式是不可能让市场出清的，毕竟金融行业在GDP的占比这么高，必然要维持金融行业的基本稳定。从国际比较看，去杠杆的力度都是有限的，无论是美国还是日本，去杠杆都是结构性的。
如美日在去杠杆过程中，非金融企业的杠杆率也是会有所回落的，居民的杠杆率也会有所回落，但政府必然要加杠杆，这是为了稳定经济，为了弥补社保的缺口，缓解人口老龄化带来的各种问题。因此，不管是美国还是日本，他们的政府杠杆率水平还是会上升的。很多政策目标都是理想化的，无论是普金还是特朗普，他们的承诺也都没有兑现。
总体来讲，明年的宏观政策环境应该不会过紧，当然也有几个不确定性。比如说明年会不会加息，这是一个得到比较关注的问题。涉及加息的因素很多，首先要考虑到美联储是不是会连续加息，明年加息加几次？美国经济复苏的力度还是超预期好的，欧洲的GDP三季度的GDP增速高于美国。这里再?嗦一句，看一个经济体是否见底回升，回升力度是否大，看看其货币政策和财政政策就知道了。今年以来，发达经济体都步入了加息周期，而中国按兵不动，说明中国经济政策的用意是为了止跌，而非抑制其上行，否则早就上调存贷款基准利率了。
其次要看中国的经济增速怎样，如果2018年经济增速回落幅度比较大的话，那么这样货币政策收紧就没空间了。第三，还要看中国的通胀率水平如何。我觉得明年通胀会比今年略高一点，但是不会出现明显的通胀压力。每年到岁末这个时候，大家对通胀预期就会抬升，2015、2016年都是如此，今年2017年这个时候又是如此。但是发现2016年和17年的CPI都是低于预期。此外我观察了27年，发现还有一个特点，中国的通胀率是与GDP挂钩的，GDP增速不能上升的话，通胀其实也是很难起来的。
第四个考虑因素就是人民币汇率问题，是升值还是贬值？个人认为贬的可能性大一点，但是应该还是在可控的范围内，应该还是在7以内。如果是这样的话，要提高利率也没有太大的必要。所以综上所述，我觉得明年名义利率应该不会提高，就是官方上调存贷款基准利率的概率不大。但是不排除央行在操作利率上，根据流动性的好坏，根据美联储加息的节奏来做调整。
回头看一下，2017年宏观对冲的最好策略就是做多沪深300指数期货，做空国债期货。但今年年初没有哪家研究机构提出过这样的投资策略。今年市场利率水平的上行，出乎很多人意料，因为大部分人还是从宏观经济走势和通胀的角度看市场利率的变化趋势，但忽视了今年社会投资回报率水平总体上升的因素，也就是质量好于数量，长期以来，大家都比较关注总量数据而忽视了质量数据。
目前十年期国债利率水平接近4%，有的说在顶部，有的说在底部，我觉得收益率偏高位的概率大些，但4%不一定封得住，可能还上去，但最多也就到4.5%的水平了。明年依然还是一个结构性机会大于趋势性机会的这样一个行情。债券市场做多的机会或在明年下半年，但依然不是债券的大年，要防范信用债的违约风险。
对于房地产来讲的话，我觉得整体还是比较疲弱。2018年，销量的负增长也是大概率事件。2013年商品房销量创历史最高点以后，大家都认为今后销售总面积(13亿平方米)不会超过2013年了，谁知道过了两年以后后，到2016年房地产销量又创了新高，今年又是创了新高。明年大概率就是销量增速的回落，即出现负增长。
下面这张图，说明什么？住宅的价格和销量走势总是一致的，也就是价增量升，价跌量减。这就表明了房地产买卖其实还是带有很鲜明的投资属性，如果说是商品属性的话，那就应该是价跌量升，薄利多销。投资品的属性就是价升量增，价跌量减的。因为当今房地产更具投资属性，所以明年商品房价格整体会有所回落。因为量回落了，价格也会下跌。
为什么我没有说会大幅回落，而且到2020年之前我都不大认为房价会出现大幅度的回落，因为房价大幅回落会引发系统性金融风险，但我国经济发展目标是2020年要实现全面小康，在这个前提下维持稳定，房子、资本市场、房地产市场的大起大落是一个很重要的调控目标。
明年年初可能最为热议的是房产税立法问题，因为随着房地产的销量出现回落，土地拍卖收入、与房产相关的税收收入等都将减少。因此，明年两会是否会把房产税纳入立法计划，值得关注。不过，我的判断是，按照如今的一城一策的房地产调控政策，房产税要真正落地尚需时日。
在总体不乐观的前提下，我认为，房产投资的结构性机会依然还是有。投资房地产来讲，主要是看两个指标，一个是人口流向，一个是资金流向。从人口流向来说，中国目前大城市的人口还是不算多，上海常住人口占全国城市总人口的比重只有3.13%，而纽约占到美国城市人口的比重为7%，是上海的2倍多，日本、英国、韩国、法国最大城市的占比就更多了，所以中国大城市人口集聚水平还是比较低的。但中国严格限制超大城市人口的流入，所以可能会给某些超大城市周边城市带来人口的集聚和增长，从而推动该地域房价的上涨。总体看，人口从农村到城市流动过程基本上到后期了，但是人口在城市之间的流动仍方兴未艾。
我们看看下面这张图，上海人口从2012―2016年减少了28.3万，这里讲的是剔除人口自然增长(新增出生人口-新增死亡人口)后的净流动人口，即上海净流出28.3万。
这就表明了什么？将人口的自然生长因素去除之后，上海是净流出，江苏也是的。但是长三角地区内的江西、安徽、浙江人口还是净流入，所以我看好长三角地区的结构性机会，但对津冀地区相对不看好，为什么？因为全部都是流出的，如北京、天津、辽宁、山东、河北全都是净流出。
人口净流入表明了当地出现产业发展机会、投资机会、就业机会以及综合服务供给方面的机会。从人口流向的角度看，我还是看好珠三角地区，尤其是广东经济充满活力。从人口流向看，江苏和浙江的差距拉大了；从产业发展看，江苏以传统产业为主，浙江有了很多新兴产业，说明人口流向与产业发展是相关的。江苏的人口老龄化全国排名第三，第一是重庆，第二是四川，第三就是江苏了，所以它面临人口老龄化带来的一些经济活力不足问题。因此，投资上市公司也要看看上市公司董事长的年龄多大，年龄过大动力和活力肯定不足的，年轻的话就更具创造力，更有理想，所以投资楼市和股市的很多逻辑其实也是一致的。
人口流动是很有意思的话题，我大概算了一下，东部地区地域面积占全国的1/3，但是人口占到一半多，GDP要占到超过一半。但东部地区的经济集中度我觉得远远不够，从全球来讲，1%的陆地面积创造全球50%的GDP，未来中国核心城市创造GDP越来越多，一些偏远地方的GDP占比会越来越少，人口也会越来越少。
此外，房地产投资的结构性机会还表现在高铁、地铁等基础设施建设对经济地理的改变上，如下图，经济的经济地理正在被不断改变，高铁的沿线城市房价显然高于附近的非沿线城市。
行业配置一直是一项非常重要的配置策略，板块很多，行业可以分为39个，大的像周期性板块，分为中游、上游、下游，另一个是新兴行业的成长性板块，此外还有大消费板块。我认为周期性板块2018年没有太多的机会，成长性板块投资机会可能非常好，我们讲到新旧动能的转换，如果新动能只占经济体量的10%，旧动能占90%，这是没办法转换的。故中国要实现新旧动能转换，必须让新动能占比接近50%才能转换。从10%上升到50%的话，还有4倍的成长空间。比如光伏发电只占总发电量的2%，如果未来占比能够达到20%，则还有9倍的空间，故成长性板块应该会有很大的上涨幅度。
为什么要跟大家强调消费呢？主要还是在于三大逻辑，一个是投资拉动消费。举个例子，房地产投资这几年很大，居民买房就是要有一个“家”，所以这两年与“家”相关的行业股价表现都比较好，家电行业、家具行业、家装行业、家庭厨卫用品行业等都表现较好。二是投资拉动模式下，高收入群体的收入增速快于中低收入群体，故奢侈品的消费会增加。最近大家热议的是茅台，茅台是一个典型的高端白酒，属于奢侈品，其实不仅仅是茅台，今年以来，有很多的高端消费品的价格都在上涨，且销量上升。
关于高收入群体收入上升幅度大的依据，我都是根据国家统计局公开数据得出的结论。大家对这两张图可能没注意到：一张是基尼系数，从2016年年初开始回升，基尼系数什么意思呢？就是贫富差距。2016年以后贫富差距又开始扩大了，我不知道2017年是多少，肯定比2016年要高。为什么基尼系数扩大呢？最简单、最直接的原因是因为房价涨了，拥有房地产越多的高收入群体的财产性收入大幅增加。
右边这张图也是进一步印证了贫富差距扩大现象。大家一定要记住中位数这个概念。人均可支配收入一个平均数，可支配收入的中位数是指统计样本中按收入高低排序时，处在中间的那个数。举一个简单的例子。假设现在会场上共有300个人，且300个人的合计年收入为3000万(当然是低估在座各位收入水平了，远不止3000万，只是假设为3000万)，也300个人平均年收入为10万，如果大家的收入都很平均，从高到低排序，第150个(中位数)嘉宾的收入也是10万。这时，如果马云也到会场了，那么，大家年收入的平均数将变成多少呢？那就至少扩大100倍，到人均1000万了。所以说，马云只要一进会场，大家的人均年收入都被平均了，所以平均数是会误导的，但是中位数的，原来300个人进来一个马云就是301个人，或许中位数变成12万了，差异并不大，不会因为马云入场发生巨大的变化，所以大家一定要关注到中位数。
大家可以发现，2016年3月份以后，中位数(红线)向下穿越平均数，红线下滑了，平均数(蓝线)的走势则比较平缓。说明有“小马云们”进场了，中低收入群体被平均了。就资产配置而言，就应该选择生产奢侈品和高档用品的消费类上市公司，因为富人收入增长更快。如果穷人收入增长更快的话，那我们就投资低端消费品企业，如买康师傅方便面、买红星二锅头的生产厂商(如果已经上市的话)。但是这几年低端白酒的销量减少，方便面销量大幅度下降，啤酒的销量也在下降，因为低收入人群的收入增速放缓，国家统计局数据说，2016年农民工的名义收入增长只有6.6%，低于城镇居民10%以上的名义可支配收入增速。
下面这张图：啤酒、白酒、红酒的销量变化，只有以中高端收入群体为主要消费群体的红酒销量是上升的，啤酒(中低收入群体为主要消费者)和白酒(占总销量90%的白酒为低端和次低端)的销量都在下滑。
白酒销量增速为什么下降，同时茅台销量却增长了那么多，这恰恰是说明了高端与低端白酒消费在分化，我们在看这张图，2017年全国白酒总销量增速预期为零增长，而茅台销量增速估计超过要20%，高端和次高端销量在白酒总销量的占比只有5%左右，低端和次低端白酒要占到90%，但在七年以前，即2010年白酒销量增速创新高，高达36%，同时茅台的销量增速为26%，这是否说明当时中低收入群体的收入增长比富人更快呢？查了一下统计局数据，确实如此。那时候各个省纷纷提高了最低工资水平，全国平均提高20%，结果导致了白酒销量的大幅度增加，但是今年就不一样了，现在我国的人力成本已经大幅提升，成为海外直接投资减少的主要原因。所以，政策上要抑制劳动力成本的快速上升，因为收入的上升以后会带来劳动成本的提高，会对投资带来不利。十九大的报告虽然提出居民收入水平，但“坚持在经济增长的同时实现居民收入同步增长、在劳动生产率提高的同时实现劳动报酬同步提高。”一个是跟GDP增速挂钩，第二个是跟劳动生产率水平挂钩，说明今后居民收入增速会放缓，但对高端消费还是可以继续看好。
总体看，2018年投资机会应该还是比较多的，但如何来配置资产，我不妨以历史数据来说明问题。我在2002年作为国泰君安研究所所长，组织研究员撰写《未来蓝筹》，每个行业推荐一个未来能够成为行业龙头的股票，共推荐了30支股票，十五年后，其中有12只股票成为了行业龙头股或行业内最有竞争力的蓝筹股，命中率为40%。
如果去讨论命中率的高低，其实意义不大，因为即便选中了行业龙头，也未必可在15年后获得高收益，如宝钢、振华港机、华能国际等虽然仍是行业龙头，但15年的累计回报率并不高，因此，选好行业更重要。回顾这15年来众多行业的跌宕起伏，发现传统的行业，比如说钢铁行业、机械行业的整体回报率不够高，但新兴成长性行业、大消费行业的龙头股则可以获得超高回报率。如有民族品牌的大消费板块中的白酒，虽然我们当时没有选中茅台(超过100倍的回报率)，而选了五粮液，五粮液在15 年当中有超过18倍的回报率。这15年来，凡是有民族品牌的个股都涨得很好，包括云南白药、同仁堂、片仔癀、阿胶等，民族品牌无一例外地给投资者带来长期超高回报，说明民族品牌是稀缺品，祖宗留下来的东西给我们的投资者还是以非常高的回报。
又如，水泥行业中的海螺水泥、家电行业的青岛海尔都是行业龙头或次龙头，涨幅可观。根据中泰证券研究所对过去十年行业平均涨幅的排序，医药生物行业排名第一，家电、汽车等排名都非常靠前。不过，由于当年研究员所推荐的是生产化学原料药的哈药，结果十五年间只获得与上证综指同幅度的涨幅，如果推荐恒瑞制药，则可以获得70倍的涨幅。汽车行业如果能够选中真正的龙头股上汽集团，则回报率也可以达到15倍。由此可见，大消费中的行业龙头可以获得超高回报。
为什么医药生物板块的涨幅在过去15年中排名第一的？医药板块在15年前是很小的行业，大家都不愿意覆盖，研究员觉得做医药行业太没劲，小市值，现在基本上成为前五大行业了，这跟人口老龄化和居民收入水平增长是相关的，如恒瑞医药它是生产抗癌药的，我没有研究过该公司，我只是看到有关文献说，人口老龄化会使得癌症的发病率大大提高。有人说是因为空气污染、环境污染导致的癌症发病率的提高，但我看北欧是癌症发病率最高的，空气质量最好环境很好为什么发病率高呢？因为寿命长。河北空气污染严重，环境质量很差，但是河北的癌症得病率明显低于江苏，因为江苏是人口老龄化排名第三的省份，人口越长寿，越到高龄，这一过程中得癌的机会就越高，同理，西藏的癌症发病率最低，因为预期寿命低于所有省份。所以人口老龄化是导致了抗癌药的需求量大幅提升的一个主要原因，而不是环境污染。中国既面临人口老龄化，又由于收入水平的提高，对于健康、保健的需求增加，这或许就是医药板块涨幅最大的逻辑。
在此，我给大家提一个醒，从长期看，行业之间的股价表现差距是巨大的，短期则体现为风水轮流转。比如说大家今年上半年都看好钢铁行业，但是从过去十年看，钢铁行业表现都非常差的，39个行业中排名是倒数第二。10年前，证券行业也曾被一致看好，在2006到2007年间，券商股的涨幅都超过10倍以上，但长期表现为什么这么差，排名倒数第四？这是因为这个证券业基本上不允许负债，故很难做大。保险行业相对表现比较好，因为可以高负债且长期负债。证券、保险、银行这三个板块的表现迥异，背后有更具体的逻辑，时间关系我不多展开来。我的建议是，在资产配置上还是要坚持长期投资，在众多行业内选一个成长性新兴行业的龙头股，或许未来十年能够涨十倍。
有一个曾经做过我的研究员的基金经理，他也是《未来蓝筹》的作者之一，投资业绩非常好，他从2004年起管理的一只基金，在11年里的总回报率为768%，年化回报率21%。他的投资方法就是寻找有十倍以上上涨潜力的股票。其实，他的投资逻辑类似于PE投资，即所投项目若能实现上市，其中一单的回报率就有可能覆盖其他投资的“潜在损失”。每次卖方去路演，他就说，你能给我推荐一只能涨10倍的股票吗？而不是只有20%、30%上涨空间的股票。因为市场波动导致你的买卖失误是很难克服的。一般的股票，在市场大跌的时候都不能幸免，如果你能买对一个有足够成长空间的股票，虽然它未必能真的涨十倍，它一定就能覆盖投资所有的成本。
下面这是我们未来看好的投资板块。当然也是供大家参考。
因为我们这个活动叫叫决战港股，即从全球化视野去配置外汇资产和国际定价证券资产，这是非常好的投资思路。这个逻辑我很早就讲过，因为人民币规模是全球第一，人民币M2规模超过美国加上日本之和。
这么大的货币规模，如果你配置的全是人民币资产，那么肯定配置结构上是扭曲的。而在人民币资产里，若全是配置房地产，那就是严重扭曲的。故要纠正资产配置的扭曲。如果你随便到哪个发达经济体去问居民家庭的资产配置结构，至少有20%配置在海外，越小的国家，海外配置的比例越高。
因此对于中国来讲，这么巨大的人民币规模应该是要配置一些海外资产。海外资产包括外汇、大宗商品、贵金属、股票等等。其实我们可以发现一个现象，就是新兴市场的汇率其实是很不稳定的，在过去43年当中，新兴市场的货币组合对于美元大概贬值了80多倍。这不是一个天方夜谭的数据，而是一个很严酷的事实。但是发达经济体的货币组合，比如说日元、澳元这些发达国家的货币对美元升值了15%，43年的波动幅度是很稳定的，所以配置外币还是应该选择发达经济体的货币。
我曾经在两年前(2015年末)一篇文章中写过一句话，我说隔着一条深圳河，一边是全球估值最高的股市(创业板)，一边是全球估值最低的股市(港股市场)。两年多过去了，港股的表现远好过创业板。这对投资来说是很重要的一个选择，即应该投资低估值且有增长潜力的公司。尽管你不知道什么时候处在在估值洼地的股价能起来，或许有可能3-5年不起来，但需要有信念，需要执着，知行合一。2018年全球经济还是很不错，处在一个经济回暖过程中，中国经济增速虽然下行，但是经济质量在提升，中国经济正在朝一条西方经济学理论从未覆盖过的道路前行，相信资本市场的结构性机会依然存在。
我的演讲就到这里，谢谢大家！
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