谈股说债:环保限产影响有限 国内经济韧性凸显

    进入2017年年底，中国经济内在活力依然较强。11月，国家统计局公布的制造业PMI指数为51.8%，比上月回升了0.2个百分点，高于2017年的平均水平，今年以来一直保持在51.0%以上的区间运行，总体走势平稳。非制造业商务活动指数为54.80%，比上月回升0.5个百分点，继续保持在临界点之上，非制造业总体仍延续扩张态势。

在11月PMI数据公布之前，市场普遍预期是，环保政策要求的采暖季错峰限产开始进入全面执行阶段，房地产宏观调控持续加码，10月房地产销售和投资数据出现不同程度下滑，包括PMI数据在内的经济数据均出现一定程度下滑，这是合理的。但数据却显示生产指数和新订单指数双双上涨，这多少有点超过市场预期。

如果做进一步的分析可以发现，11月石油加工及炼焦业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业PMI均位于收缩区间，且低于去年同期水平。这表明在制造业方面虽然环保限产对相关的行业产生了一定影响，但总体影响较为有限，其他方面改善更为明显，经济结构持续改善。非制造业中的服务业持续位于较高景气区间，这在12月5日公布的财新服务业PMI指数中进一步得到验证，数据显示财新中国通用服务业经营活动指数从51.2升至51.9，录得三个月以来最显著增速。

出口和消费的优秀表现成为今年以来经济处于较高景气区间的重要推手。近几个月来全球主要经济体表现强劲，美国和欧元区制造业PMI指数分别达到58.20%和8.34%，双双创出2008年以来的最高水平，而美国的失业率更在时隔16年之后再度跌破4%。从数据上看，今年1―10月的出口增速均值达到了7.26%，对比去年同期为-8.36%提升明显。在消费贷规模快速攀升的情况下，1―10月社会消费品零售总额累计同比达到10.3%，保持在较高增速。内外需求的旺盛，使得目前经济韧性凸显，市场活力进一步加强，维持对当前经济形势稳中向好的基本判断。

展望后续的经济走势，内外需求旺盛的局面短期不会发生明显改变，食品低基数效应，PPI向CPI传导效应进一步显现，2018年二季度开始通胀大概率抬头。房地产调控持续加码，销售增速在今年9月开始下滑明显，按照正常的时滞推测，房地产投资增速可能会在2018年二季度前后出现显著下降。多重共振之下，2018年经济最多只会出现小幅走弱，但会在政策容忍范围之内。

货币政策方面，12月5日央行金融研究所所长孙国峰在中国国际金融学会年会发言，其核心观点大致可以归纳为：央行的货币政策应当抑制银行的冒险行为，特别是不能给予市场利率长期处于低位的预期，防止市场通过过度的冒险行为倒逼央行。在全球主要经济体基本进入加息周期的情况下，在此言论发表之后，市场对于央行跟随其他经济体加息的预期升温。当然，目前中美利差处于历史较高水平，国债和国开债的收益率均到了历史中枢偏上的位置，如果提高基准利率，很可能进一步提高财政部和政策性银行的负债成本，进而损害实体经济，影响经济复苏的进程。

综合考虑，在全球主要经济体都在收紧货币政策，国内经济韧性较强的情况下，2018年中国的货币政策几乎不存在边际放松的可能性，中性偏紧的状态仍会延续。而是否加息，主要取决于经济是否出现超预期的下滑。