超十万亿投资 水中月还是雪中炭？
2012-09-26 11:11:00 上海证券报
今年7月份以来，各地方政府相继出台了规模可观的投资规划。从大家关注的8个省市的规划来看，规模应该已经超过了10万亿元，可见地方政府的投资意愿是非常强烈的。那么，超十万亿投资 水中月还是雪中炭？
一、地方政府的投资意愿
毋庸置疑，地方政府一直以来都不缺少投资意愿，而这种投资意愿在经济下滑时会更加强烈。因为，由于需要经济保持在一定发展水平，以及稳定就业所需，地方政府所能动用的最有力的对冲逆周期的工具就是投资。
今年7月份以来，各地方政府相继出台了规模可观的投资规划。虽然这些规划基本上都着眼于未来几年，但是仅仅从大家关注的8个省市的规划来看，规模应该已经超过了10万亿元，可见地方政府的投资意愿是非常强烈的。
二、地方政府的投资能力
地方政府投资能力取决于其资金来源，一般来说，包括地方政府公共财政收入、地方政府性基金和举债。
在地方政府无需加大债务偿付负担情况下（即假定地方政府性债务到期偿还额/地方政府公共财政及预算外收入这一比例不上升），如果乐观地设定2012年新举债用于投资的比例为97%，在扣除2011年逾期展期的4713亿元之后，地方政府2012年潜在投资增速是（12%，28%），中值达20%。此时地方政府债务对投资的贡献上升到54%左右，而2011年只有47%；
如果保守地设定2012年新举债用于投资的比例为86.5%，则地方政府2012年潜在投资增速是（6%，21%），中值为13%。此时地方政府债务对投资的贡献上升到52%左右；
如果保守地设定2012年新举债用于投资的比例为80%，则地方政府2012年潜在投资增速是（1%，16%），中值为9%。此时地方政府债务对投资的贡献上升到50%左右。
以上分析表明，2012年地方潜在政府投资能力其实是比较大的，这种潜力主要还是来自地方政府具有较大的债务释放空间。这种债务释放空间一方面来自2011年地方政府债务被严厉压制，另一方面也来自地方政府收入增长--2011年地方政府公共财政及预算外收入、综合性收入分别增长了21.6%、19.3%。总体上，当前地方政府的投资能力不会对地方政府投资构成制约。
三、中央政府的投资意愿
关于中央政府的投资意愿，我们需要观察的是经济增长情况。
最近几个月的经济数据显示，需求端数据包括消费和投资数据都有企稳迹象，但生产端数据出现了显著下滑：1、8月份我国工业增加值当月同比8.9%，较此前4-7月份围绕9.4%波动出现了显著下行；2、8月份制造业PMI为49.2%，为去年11月份以来首次跌破荣枯线。我们认为，这些数据已经比较明确地表明，"稳增长"压力在不断增大。同时，从代表价格的通胀数据来看，虽然8月份CPI同比数据小幅反弹至2.0%，但处于低位，并且8月份PPI同比仍处于下降过程中。
今年中央定的GDP目标增速是7.5%，二季度当季同比已经下滑至7.6%，而8月份的生产端数据表明，"稳增长"没能稳住，这显然对今年的GDP目标增速造成威胁。所以从经济层面来看，中央政府应当有加大"稳增长"力度的需求，而政府能动用的对冲逆周期的最主要手段还是投资。
实际上，胡锦涛主席近期在俄罗斯举行的亚太经合组织工商领导人峰会上的演讲《深化互联互通，实现持续发展》中，围绕的一个主题就是"加强基础设施建设，实现可持续增长"。另外，国务院副总理李克强9月11-12日在宁夏考察时发言认为，"城市基础设施建设是推进城镇化的重要内容"，是"扩内需的有力杠杆"。
我们认为，中央政府加强基建投资的意愿已经非常明确，发改委于9月5-6日集中公布了一批审批通过项目，可以看作是一种印证：9月5日审批了25个轨道交通项目，包括23个城市轨道交通和2个城际铁路，经测算这25个项目涉及投资在7500-7600亿元之间；9月5日除了公布25个轨道交通项目之外还公布了13个公路项目，总长达到2018公里，基本上都是高速公路；除了的轨道交通项目和公路项目之外，9月5日发改委还审批通过了7项港口等其他方面的交通运输项目；9月6日，发改委再次公布了10项公共设施项目。
总体上，我们认为中央政府加大投资力度来对冲经济下滑意愿已经较此前发生了较为明显的变化，加大基础设施建设的投资力度倾向已经明朗化。
四、资金来源
地方政府投资的资金来源包含三大块：第一块是地方政府公共财政、第二块是地方政府性基金、第三块是举债。地方政府公共财政有明确的收入来源，政府在支出方向上应当有一定的掌控能力；地方政府性基金基本属于专款专用，目前来看地方政府举债这块的资金来源不太清楚。
一般来说，地方政府性债务的大头是银行贷款，占比在80%左右。在能否获取足够贷款问题上，虽然有银行的放贷意愿问题，但是如果中央政府进行宏观逆周期对冲意愿足够强烈，银行放贷意愿并不会成为一个强约束。而银行放贷能力方面，今年新增人民币贷款中短期贷款及票据融资上升得非常快，1-8月份平均每个月较去年上升了1694亿元，8个月累计上升了1.36万亿元。这表明银行在贷款的期限结构调整上有很大空间，理论上可以把这些多出来的短期贷款调整到中长期贷款。
另外今年有一个重大变化是，城投债的发行规模大幅上升。截至9月10日，今年城投债已发行了6582亿元。如果按照1-9月份的节奏，不考虑发改委基建类债券绿色通道带来的加速效应，今年城投债发行规模将达到8460亿元。加上今年中央政府将代地方政府发债2500亿元（截至目前已发行2386亿元），这样地方性政府债务中发债将达到1.1万亿元左右--较去年提升了近5000亿元。事实上，发行债券已成为地方政府融资的一个重要渠道--估计2012年将占当年新举债的1/3左右。
本质上，资金落实问题属于政策决心范畴。形式上，地方债券融资规模上升将减小地方政府从银行贷款进行融资的压力。总体上，我们倾向认为只要中央政府投资意愿足够强，近十万亿投资的资金配套困难并非不可克服。
一、地方政府的投资意愿
毋庸置疑，地方政府一直以来都不缺少投资意愿，而这种投资意愿在经济下滑时会更加强烈。因为，由于需要经济保持在一定发展水平，以及稳定就业所需，地方政府所能动用的最有力的对冲逆周期的工具就是投资。
今年7月份以来，各地方政府相继出台了规模可观的投资规划。虽然这些规划基本上都着眼于未来几年，但是仅仅从大家关注的8个省市的规划来看，规模应该已经超过了10万亿元，可见地方政府的投资意愿是非常强烈的。
二、地方政府的投资能力
地方政府投资能力取决于其资金来源，一般来说，包括地方政府公共财政收入、地方政府性基金和举债。
在地方政府无需加大债务偿付负担情况下（即假定地方政府性债务到期偿还额/地方政府公共财政及预算外收入这一比例不上升），如果乐观地设定2012年新举债用于投资的比例为97%，在扣除2011年逾期展期的4713亿元之后，地方政府2012年潜在投资增速是（12%，28%），中值达20%。此时地方政府债务对投资的贡献上升到54%左右，而2011年只有47%；
如果保守地设定2012年新举债用于投资的比例为86.5%，则地方政府2012年潜在投资增速是（6%，21%），中值为13%。此时地方政府债务对投资的贡献上升到52%左右；
如果保守地设定2012年新举债用于投资的比例为80%，则地方政府2012年潜在投资增速是（1%，16%），中值为9%。此时地方政府债务对投资的贡献上升到50%左右。
以上分析表明，2012年地方潜在政府投资能力其实是比较大的，这种潜力主要还是来自地方政府具有较大的债务释放空间。这种债务释放空间一方面来自2011年地方政府债务被严厉压制，另一方面也来自地方政府收入增长--2011年地方政府公共财政及预算外收入、综合性收入分别增长了21.6%、19.3%。总体上，当前地方政府的投资能力不会对地方政府投资构成制约。
三、中央政府的投资意愿
关于中央政府的投资意愿，我们需要观察的是经济增长情况。
最近几个月的经济数据显示，需求端数据包括消费和投资数据都有企稳迹象，但生产端数据出现了显著下滑：1、8月份我国工业增加值当月同比8.9%，较此前4-7月份围绕9.4%波动出现了显著下行；2、8月份制造业PMI为49.2%，为去年11月份以来首次跌破荣枯线。我们认为，这些数据已经比较明确地表明，"稳增长"压力在不断增大。同时，从代表价格的通胀数据来看，虽然8月份CPI同比数据小幅反弹至2.0%，但处于低位，并且8月份PPI同比仍处于下降过程中。
今年中央定的GDP目标增速是7.5%，二季度当季同比已经下滑至7.6%，而8月份的生产端数据表明，"稳增长"没能稳住，这显然对今年的GDP目标增速造成威胁。所以从经济层面来看，中央政府应当有加大"稳增长"力度的需求，而政府能动用的对冲逆周期的最主要手段还是投资。
实际上，胡锦涛主席近期在俄罗斯举行的亚太经合组织工商领导人峰会上的演讲《深化互联互通，实现持续发展》中，围绕的一个主题就是"加强基础设施建设，实现可持续增长"。另外，国务院副总理李克强9月11-12日在宁夏考察时发言认为，"城市基础设施建设是推进城镇化的重要内容"，是"扩内需的有力杠杆"。
我们认为，中央政府加强基建投资的意愿已经非常明确，发改委于9月5-6日集中公布了一批审批通过项目，可以看作是一种印证：9月5日审批了25个轨道交通项目，包括23个城市轨道交通和2个城际铁路，经测算这25个项目涉及投资在7500-7600亿元之间；9月5日除了公布25个轨道交通项目之外还公布了13个公路项目，总长达到2018公里，基本上都是高速公路；除了的轨道交通项目和公路项目之外，9月5日发改委还审批通过了7项港口等其他方面的交通运输项目；9月6日，发改委再次公布了10项公共设施项目。
总体上，我们认为中央政府加大投资力度来对冲经济下滑意愿已经较此前发生了较为明显的变化，加大基础设施建设的投资力度倾向已经明朗化。
四、资金来源
地方政府投资的资金来源包含三大块：第一块是地方政府公共财政、第二块是地方政府性基金、第三块是举债。地方政府公共财政有明确的收入来源，政府在支出方向上应当有一定的掌控能力；地方政府性基金基本属于专款专用，目前来看地方政府举债这块的资金来源不太清楚。
一般来说，地方政府性债务的大头是银行贷款，占比在80%左右。在能否获取足够贷款问题上，虽然有银行的放贷意愿问题，但是如果中央政府进行宏观逆周期对冲意愿足够强烈，银行放贷意愿并不会成为一个强约束。而银行放贷能力方面，今年新增人民币贷款中短期贷款及票据融资上升得非常快，1-8月份平均每个月较去年上升了1694亿元，8个月累计上升了1.36万亿元。这表明银行在贷款的期限结构调整上有很大空间，理论上可以把这些多出来的短期贷款调整到中长期贷款。
另外今年有一个重大变化是，城投债的发行规模大幅上升。截至9月10日，今年城投债已发行了6582亿元。如果按照1-9月份的节奏，不考虑发改委基建类债券绿色通道带来的加速效应，今年城投债发行规模将达到8460亿元。加上今年中央政府将代地方政府发债2500亿元（截至目前已发行2386亿元），这样地方性政府债务中发债将达到1.1万亿元左右--较去年提升了近5000亿元。事实上，发行债券已成为地方政府融资的一个重要渠道--估计2012年将占当年新举债的1/3左右。
本质上，资金落实问题属于政策决心范畴。形式上，地方债券融资规模上升将减小地方政府从银行贷款进行融资的压力。总体上，我们倾向认为只要中央政府投资意愿足够强，近十万亿投资的资金配套困难并非不可克服。
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