纺织服装:终端压力加剧分化 精挑个股布局长远

    投资要点
    纺织服装上市公司2012年分析：（1）制造类上市公司营业收入、净利润和毛利率普遍较上年同期有所下降，而且二季度比一季度改善十分有限（2）品牌类上市公司中报盈利增长基本符合预期，但增速要低于去年同期，同时部分公司第二季单季营收增长较第一季有所放缓，毛利率方面受益于产品结构调整和原材料价格下降，同比均有所上升。但盈利质量普遍下降，几乎所有公司的经营性现金流都因为存货和应收款周转率下降而有所恶化。

　　品牌类公司上半年零售终端普遍承受较大压力（1）同店增长普遍放缓，个别甚至没有增长或小幅下降。（2）不同层级城市零售数据有明显差别，三/四线普遍好于一/二线。（3）售罄率方面，2011年秋冬略有压力，2012年春夏压力较大。（4）经销商或者加盟商盈利能力下降，（5）净开店节奏放缓，直营店相对开得比较多。值得注意的是社会优质渠道供给逐步增加，且价格有松动迹象，为拥有较好资源平台的上市品牌商提供了一定机会。

　　行业下半年形势分析：制造类上市公司2012年三季度订单明显改善的可能性不大，特别是欧洲市场没有好转的迹象，但考虑原料库存消化及同期基数等原因，我们预计营收和毛利率下降情况将有所收敛。对于品牌类上市公司而言，考虑到之前的2012年春夏和秋冬订货会订货金额增长数据，我们预计大部分品牌类上市公司下半年报表收入增长多数不如上半年，毛利率仍将维持同比上升态势，全年净利润增速普遍高于收入增速。

　　行业中期展望（1）制造类上市公司预计调整时间将会更长，订单的海外转移还将持续。从长期看，我们认为整个中国的纺织制造业最后仅保持核心工艺环节，简单的粗加工都将逐步转移海外，行业洗牌结束后，少量具有技术研发、规模优势和管理优势的制造类龙头企业因为生态环境的改善其盈利能力反而可能会有所回升。（2）品牌上市公司的简单铺货盈利年代终结，未来分化可能将加剧。从另一个角度而言，考虑中国服饰消费市场整体的容量、不同细分领域的分化成熟以及不同层级城市消费升级的逐步推动以及中国国力的整体提升，我们分析认为已经到了逐步诞生一些超大型本土品牌公司的阶段，目前的行业调整正是重要的观察阶段，也是逐步拉开同类公司差距的关键阶段。

　　投资策略与建议：
　　我们对行业整体维持"中性"评级，制造类上市公司整体不看好，除非人民币大幅贬值。对于品牌类上市公司，2012年整体是终端消化调整年：预计三季度行业终端较难出现令人振奋的数据，四季度看天气是一个重要变量，如果四季度终端有所复苏，目前估值深度调整后的重点公司预计将有反弹机会。如果四季度旺季终端依然低迷，行业板块整体可能还将持续震荡调整的态势。近期建议关注因为持续调整、估值安全边际相对较高的七匹狼(002029，买入)、九牧王(601566，买入)、奥康国际(603001，增持)、朗姿股份(002612，增持)、报喜鸟(002154，增持)。我们预计大众休闲的美邦服饰和家纺龙头公司有望成为2013年的进攻品种。
　　风险提示:外围经济复苏和国内零售终端复苏进度慢于预期。