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保险行业重大事件快评-中国平安:EV增长超预期 估值仍有较大优势

2017-08-22 00:00:00 国信证券
       事项:
    中国平安业绩超预期,最为核心的是寿险公司EV增速超预期,将进一步拉低公司动态估值水平,价值属性显著。
    评论:
    保险经营:寿险、财险持续改善。
    寿险人力和效率双提升。截至2017年6月底寿险代理人(132.5万人)比上年末增长19.3%,同比增长26.2%,保费收入(2377.05亿)同比增长37.5%,新业务价值(350.84亿)同比增长46.2%,从人力增速、保费收入增速、新业务价值增速依次递增,表明寿险人力和效率双提升;2)衡量保单盈利能力的新业务价值率提升,2017年上半年,按首年保费口径为34.4%,去年同期31.4%;按标准保费口径为37.2%,去年同期37.0%。
    财险市占率持续提升,综合成本率上升0.8个百分点,但结构大幅优化。1)市场份额继续提升,财险市场份额19.6%,提升1.5个百分点,车险市场份额22.3%,提升0.8个百分点;2)综合成本率96.1%,上升了0.8个百分点,但结构优化,费用率37.3%,下降3.1个百分点,赔付率58.8%,上升3.9个百分点;
    资产配置提升债券和股票配置比例,年化总投资收益率4.9%。1)年化总投资收益率4.9%,领先行业;2)结构上最大的变化在于增加了债券投资和股票投资,债券投资占比从去年底的46.2%提升至目前的48.1%,股票占比从去年底的6.9%提升至目前的9.5%。
    利润口径:剩余边际余额达5453亿。
    中国平安归属母公司净利润434.27亿元,同比增长6.5%,剔除去年上半年重组利润94.97亿元后同比增长38.8%。
    其中寿险业务利润235.76亿,同比增长36.7%;财险利润68.61亿,同比增长0.4%;银行业务利润72.81亿,同比增长2.1%;资管业务利润69.59亿,同比增长77.2%;互联网业务利润4.2亿,为近年来首次盈利(剔除2016年普惠重组的94.97亿利润)。
    寿险业务实现利润235.76亿,同比增长36.7%:1)剩余边际达到5453.29亿,同比增长19.9%,剩余边际摊销239.87亿;2)保险责任准备金调整减少154.17亿税前利润;根据寿险公司利润=剩余边际摊销+投资回报差异+经营偏差+会计估计变更(主要为准备金重估影响),预计投资回报差异和经营偏差对寿险利润差生较大正面影响。
    价值口径:EV增长提速。
    寿险EV增速大幅提速。寿险EV由2016年末的3603.12亿,增长至4466亿元,半年实现了23.9%的增长,而过去十年的年化增速为19.3%,也即今年半年实现的EV增长已经超过之前全年的平均增速;2)如果将862.88亿的寿险EV增长进行拆分,其中786.54亿属于EV的营运利润(其余部分为投资收益的差异以及市场价值的调等“非经常性增长”)。寿险EV786.54亿的营运利润包括了176.41亿的“年初内含价值的预计回报”、385.51亿元的“新业务价值”、99.93亿的“风险分散效应”、123.80亿的“营运经验差异及其他”、0.9亿的“营运假设及模型变动”;3)将786.54亿的EV营运利润再次拆分,只考虑其中的前三项,则EV增长了661.85亿(176.41+385.51+99.93),占上年末内含价值的18.4%(简单年化为36.8%);4)基于以上计算,寿险公司全年EV增速保守估计35%,远高于公司之前10年19.3%的复合增速。
    寿险EV提速主要受益于偿二代口径,且可持续。2016年开始实施偿二代之后,寿险公司新单价值已经重估,按2016年公司公布数据,新单价值往上重估了29.3%。其次,平安寿险的“分散效应”也将持续贡献价值,这部分是第二个增量。
    寿险业务强劲带动集团内含价值增长提速。集团内含价值7391.44亿元,比2016年末增长15.9%。2017H1集团内含价值增加1014.41亿元,其中寿险公司内含价值增加862.88亿元,也即寿险业务贡献了集团公司内含价值增长的85%。
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