对2017年统计局数据的点评:地产的卖方市场 开发的钻石时代

       事件:2017年,商品房销售额13.4万亿,同比+13.7%;销售面积14.5亿平方米,同比+5.3%;开发投资11.0万亿,同比+7.0%;竣工面积10.1亿平方米,同比-4.4%。整体来看,1)房企销售额收入减去开发投资支出后的结余达到2.4万亿元,创历史新高,在手资金充裕;2)竣工面积作为建设节奏的影子指标,反应建设强度不及预期,带动地产投资低于预期。由于2017年土地改革,导致行业进入整合阶段,在手资金充裕使得市场进入卖方市场,而开发类业态进入到高利润率的钻石时代。
    全行业经营性现金流净流入2.4万亿元,创历史新高,充裕资金使其进入卖方市场。1)按照2017年商品房口径计算,销售金额减去开发投资额结余为2.4万亿元,连续两年出现正结余,反映出开发商在手现金充裕,经营风险下降,应对价格波动能力增强;2)尽管资金压力不大,但以销售规模换融资渠道和定价融资成本的模式仍然存在,开发商推盘动力依然较强;3)施工节奏拉长带来投资支出速度放缓,拉低了地产投资增速,2015年以来累积的已销售未竣工面积已达14.8亿平方米,预计2018年施工节奏将加快,带来地产投资增速上行、房企业绩确认提速。
    越是推行长效机制,越是进入品牌开发商的钻石时代,预计3年完成行业整合,分享8800亿的行业利润蛋糕。1)以住宅市场来看,全年销售金额达到11.0万亿,上市房企2017年半年报的平均净利润率为10.7%,考虑非上市房企的利润率可能偏低,假设全行业综合利润率为8%,则对应8800亿元全行业净利润。在未来利润率保持不变、品牌房企兼并中小房企之后,行业利润将由龙头房企来瓜分,若保有50家房企,则每个房企的净利润都将达到176亿。2)若制度继续执行,那么将在未来一个开发周期后,完成品牌开发商整合或者淘汰中小房企的过程,按照2017年为元年、开发周期平均4年计算,行业整合将在未来3年完成。
    竣工面积拖累的地产投资,预计2018年会出现向上拐点。竣工面积是施工节奏的影子指标,竣工面积增速下降,表明施工节奏放缓带来投资增速下行。但由于当前累积了大量已售未竣项目,判断未来的竣工面积将大幅修复:1)施工节奏加快会加速房企资金消耗,降低开发商的卖方市场地位;2)施工节奏决定了地产投资增速,是带动产业链上下游的核心变量。地产行业的预售制度,使得竣工后才能结算收入,因此全行业都会在2018年因竣工加快带来利润确认的加快,拉低地产估值水平。
    二线城市布局的全国龙头企业估值和业绩双升,继续推荐。根据人口流动和土地出让的情况,将二线城市列为人口流入、土地供给充足的区域,因此按可持续经营假设的PE估值,并根据行业属性给予估值中枢,推荐保利地产、万科A、新城控股、华夏幸福、荣盛发展、蓝光发展等,受益金地集团、阳光城。同时开始关注一线城市的NAV折价率修复机会,推荐首开股份、北京城建、华侨城A、招商蛇口,受益京投发展。