货币总量大扩张不现实 市场存量博弈为主

   　  1月份新增信贷实际值为1.47万亿元，略微超出市场预期，但信贷超预期并没有带来货币的同步回升。1月末，信贷余额增速为13.9%，但广义货币（M2）同比仅增长10.8%，分别比上月末和去年同期回落了1.4个和2.4个百分点。
　  与此同时，货币结构发生重大改变，在M2增速回落的同时，狭义货币（M1）回升， M1一直显着低于M2的运行态势发生明显改变。M1的货币活性显然要高于M2，1月份M1反常回升，主要是受春节因素影响下，是"现金"季节性漏出的结果。1月份，央行并没有如以往一样投放大量现金，以抵消社会现金需求对货币增长的影响，2012~2014年1月份的现金投放分别为9071亿、7790亿、17900亿，今年则仅为2781亿。在社会现金需求增加的同时，央行现金投放反而没有跟上，直接导致了现金漏出效应的出现，导致货币结构发生异动。
　  观察机构预测可以发现，降准之后市场对降息的预期并没有因此强化。笔者认为，未来即使进一步出台降息、降准政策，也只是"对冲"性质的操作，并不会出现单向的宽松格局。过去多年释放出的流动性导致现有货币存量过分充裕，是我们对中国现阶段货币环境的基本判断，这也是央行坚持"结构调整"、总量稳健政策的重要原因。另外，央行政策目标多元化，但在这个多元目标体系中，经济增长容忍度的提高，意味着其它政策优先度的上升，这一优先的目标就是人民币国际化。人民币国际化政策目标优先性，也决定了人民币汇率的前景，即不会持续贬值。
　  1月份信贷的超预期回升，并非是商业银行再度信贷投放冲动的结果，仅是表外业务规范监管下，融资回归传统信贷渠道的结果。从社会融资规模看，2015年1月份的当月新增社会融资规模，比2014年1月要低。规范影子银行业务，是货币当局持续进行的工作。1月份，《商业银行委托贷款管理办法（征求意见稿）》发布，意味着继同业业务后，委托贷款也进入监管部门的整理之中。1月份社会融资结构的一个重要变化是，新增委托贷款的快速回落。
　  1月份信贷新增规模庞大属季节性现象，并不具有可持续性，但通常也能说明了全年信贷格局的情况，即全年商业银行信贷扩张的基调。1月份新增信贷超越去年同期呈现略有增长态势，表明2015年全年信贷增长也将呈现略微增长态势。1月份新增信贷规模通常要占到全年放贷规模的13.5%，因此，预计2015年全年信贷新增要接近11万亿。
　  笔者认为，虽然银行经营重心已转向防风险，信贷冲动或不再出现，但是信贷实际增长状况最终取决于政府政策的引导，在维持经济平稳和保证信用风险可控的稳定目标下，信贷平稳增长会是政策现实选择。商业银行的当前业务经营的重心，并不是信贷扩张，而是风险控制。对商业银行来说，寻求化解理财市场发展对传统存贷业务冲击，是比信贷扩张更为迫切的经营事务。金融创新的发展，非金融企业和居民的货币资金在各个金融市场间的流动性，已明显提升，商业银行如何适应这一新形势变化，开发新商业模式，化解金融脱媒造成的冲击，是明摆在各家商业银行面前绕不过的坎。
　  总体来看，货币增长放缓并没有改变全社会资金富裕的状态，事实上，实体经济领域的实际借贷利率也没有发生变动，当前的民间借贷利率仍然处在相对底部，货币增长的放缓并没有使实际借贷利率上升。但是，对资本市场中股票市场交易有更大和直接影响的是货币数量变化。由于货币增长再度放缓，资本市场新增资金只能是存量资金结构变动。从市场变化角度判断，股市重新进入存量博弈时代已成市场共识。我们看多债市，流动性格局发生大变化是小概率事件，央行引导货币成本下降趋势不变，因而利率基准曲线下移趋势不变。从1月份流动性变化情况看，货币增长放缓，并没有影响到微观流动性的变化，金融市场借贷利率整体上呈现了下降态势。