寻找新三板的"牛魔王"
2017-03-07 00:00:00 证券时报
2016年，在新三板挂牌企业数量井喷的同时，市场行情却持续低迷。三板成指和三板做市指数一路下行，接近历史最低点，去年5月份以来挂牌公司平均市盈率均不足30倍。虽有分层、转板等一系列政策催化，也未能对大盘走势形成实质性影响。相比之下，A股沪深300指数在经历了一轮剧烈回调后基本企稳，2016年全年走势稳中有升，投资收益相对新三板有明显优势。
本文以2016年1月1日至2017年3月1日为研究区间，所筛选的区间内牛股需同时满足以下条件：（1）挂牌时间满一年；（2）区间内成交量大于零的交易日不小于100日；（3）区间内总换手率不低于5%；（4）区间内股价最高涨幅超过60%；（5）K线图长期呈上升趋势；（6）排除急涨急跌的股价异常波动对区间涨跌幅的影响。经过筛选，共有73只股票符合条件，我们将其作为本文牛股的研究样本（见附表）。
新兴热点行业
成牛股爆发地
新三板过去一年迎来爆发行情的73只牛股中，创新层个股和做市转让交易的个股数量占绝对优势。其中，创新层股票45只，占比61.6%，做市转让交易的股票53只，占比72.6%。从大的行业分类上看，牛股中制造业企业44家，占比60.3%，基本都是高端制造企业，这一数字比制造业企业在新三板所有挂牌企业中的占比高出10个百分点。紧随其后的是信息软件行业，占比20.5%。
从细分行业和概念板块来看，90%以上的牛股均被高端制造、新能源汽车、智慧城市、环保、物联网、新材料几大新兴热点行业覆盖。以波特五力模型进行分析，这些细分行业呈现出以下共性特征：
第一，行业潜在进入者威胁小。上述行业多涉及高新技术产业，技术壁垒大，行业内企业需要掌握核心技术和专利并具有较强的研发和持续创新能力，这对该行业的潜在进入者来说无疑是一个巨大的障碍。此外，以高端制造、新材料等行业企业为例，这些企业大多处于产业链的关键环节，与客户的粘度高，下游企业若要更换供应商须付出更高的挖掘和试用成本。行业的潜在的进入者在争取市场现有客户方面也存在一定困难。
第二，相对于买方，议价能力无明显优势。一方面，上述新兴热点行业的主要买方企业规模大、质量优。例如智慧城市、智能交通、环保等相关概念的企业主要面向政府机构，新能源、汽车零部件制造等，企业客户主要为国内外大型汽车品牌商。买方企业相对集中，企业实力雄厚，议价能力强。但另一方面，高端制造类企业靠研发和技术实力确立竞争优势，产品存在差异化，附加值高，这也提升了行业内企业对于买方的议价能力。总体来看双方都无法获得明显的议价优势。
第三，相对于卖方议价能力强。上述高新热点行业的上游企业有相当比例为原材料供应商或初级加工企业，技术门槛相对较低，市场竞争充分，产品差异化不明显，进而抑制了其作为卖方的议价能力。
第四，替代品威胁较小。牛股所在的热点和前沿行业多处于初创或成长期，迎合市场新需求，而替代品的出现更多依赖于技术革新，在行业进入成熟期前出现的概率并不大。此外，新能源、新材料、环保等行业受政府扶持和补贴，是政府引导的新需求，其抢占的正是传统企业的市场份额，未来进一步瓜分市场的前景可观。
第五，同业竞争程度不高。正如前文所说，由于提及的行业大多处于初创或成长期，行业内尚未形成成熟的市场竞争格局。就竞争结果来看，大多行业内虽已出现龙头企业，但行业巨头尚少。这对于行业内现有企业而言，正是抢占市场、争取行业地位的良机，毕竟，在新兴市场上占领先机要比在相对成熟的市场瓜分蛋糕容易。
综合以上几个层面，牛股所在的细分行业核心竞争力强，在全产业链中优势明显。
经营战略与
市场地位双助力
除了行业共性外，这73只牛股在企业优势、业务偏好、市场地位等方面也展现出了一定的共性。
新三板牛股中处于细分行业龙头的企业不在少数，产品市场占有率高，企业在行业内有一定的话语权。如贝特瑞为锂电池负极材料制造的龙头企业，依托新能源汽车的政策利好、利用自身市场优势拓展业务范围，实现全产业链布局。再如昊方机电为汽车空调电磁离合器制造领域的龙头企业，在发展的过程中以横向收购进一步整合行业资源实现扩张，巩固自身行业地位和优势。其他牛股如德马科技、联赢激光、麦克韦尔、锡南铸机等其企业都在各自细分领域确立了龙头和领先优势。
业内领先的市场地位也为企业带来了优质的客户资源。新三板牛股的主要客户多为国内外知名品牌商、各级政府、互联网和电商巨头等现金流和信誉良好的高端企业，这些优质客户为企业的持续经营和保持良好的应收账款质量奠定了基础。不过，虽然现阶段各企业都在努力实现扩张，但新三板企业的主营业务仍相对单一，客户群体更为集中，这使部分企业抗风险能力较弱。
在提供差异化服务的新兴科技市场，创新和技术进步是企业发展的源动力。从研发能力看，新三板牛股企业在公司研发人员占比、所拥有的专利数量上都表现亮眼，不少技术处于国际领先水平。这为企业保持行业领先地位提供了重要保障。
最后，牛股中的大多数企业、尤其是制造业企业都正经历着业务转型。由传统的研发、生产、销售的经营模式下的第二产业企业逐步转型为提供整体解决方案和服务的第三产业企业，企业的“软实力”被不断强调。在这种转型趋势下，企业的获利能力有望得到进一步的提升。
牛股的基本面支撑
从基本面来看，2016年以来的73只牛股大多财务数据亮丽，在成长性、分配政策、转板预期、经营能力等方面都占有极大优势。
从市值方面来看，73只牛股的市值均超过1亿元，其中68只集中分布在2至30亿元之间；总市值超过5亿元的企业有52家，占比71.2%；最新市值超过50亿元的企业有3家，分别为君实生物（71.94亿元）、科顺防水（68.29亿元）和贝特瑞（67.51亿元）。总体来看，牛股整体市值在所有新三板中处于中上等水平，市值低于1亿元或高于50亿元的企业相对较难爆发。
样本内，牛股2015年净利润平均值为0.31亿元，其中约三分之二的牛股净利润在1000万元至5000万元之间。净利润超过1亿元的企业有贝特瑞、科顺防水、麟龙股份和金力永磁。同时，也有两家企业2015全年及2016年上半年录得亏损，分别为君实生物和中广瑞波。
高成长性是这些牛股的另一主要特征。结合2016年半年报和2015、2014两年的年报数据来看，高成长性的个股有46只，占比63%。连续三期增长率均大于30%的企业有33家，占全部牛股的45.2%，连续三期增长率大于50%的企业有23家，占比31.5%。可见，在市场对新三板股票投资价值的判断逻辑中，成长性占据了相当大的比重。
2016年，“IPO概念股”受到了投资者的持续追捧。在对2015年以来所有接受上市辅导做市企业的统计中发现，做市企业在上市辅导日后的60个交易日内的平均超额收益达12.76%，市场普遍对IPO预期做出了正面回馈。毕竟一旦成功转板，创业板与新三板市场存在的巨大估值差异就构成了理想的套利空间。
73只牛股中，已接受了IPO辅导的企业有21家，占到28.8%，而在所有新三板挂牌企业中已接受上市辅导的企业仅占比3%。除了已发布公告的企业，一些尚未进入上市辅导阶段但各项财务指标达IPO标准的企业也进入的牛股行列，如中天羊业和恒源食品，由于其注册地在贫困县，满足“IPO绿色通道”的要求，一旦提交IPO申请，上市预期会更为明朗，所以市场资金也已对其提前布局，涨幅可观。
此外，57只牛股在2016年均采取了不同程度的分配政策，占比78%，其中，实施了“高送转”的企业达到19家，“铁公鸡”难受到新三板投资者的青睐。估值方面，经历了疯狂上涨后最新市盈率仍在30倍以下的牛股有29只，占比40%，低估值构成的价值洼地自然吸引了更多投资者关注。股东数量同样会对股价的波动产生影响，73值牛股中，最新股东人数少于40人的有16家，股权过于集中的企业更容易形成股价的异动。
虽然大部分牛股的股价上涨背后均有业绩作为支撑，但作为新兴产业的聚集地，传统的企业评价模式已难以满足对所有新三板企业价值的评估。以君实生物为例，企业连续亏损市值却创下牛股之最，这与企业所处的制药行业的特殊性有关，公司的主要产品尚处于研发阶段未实现盈利，同时企业却在积极扩张、规模扩大迅速，公司的成长逻辑在于其在肿瘤免疫治疗领域的领先地位和在研发药物未来投入生产后所带来的巨额收益的预期。
结论
从2016年以来牛股的行业、个股基本状况及个股基本面分析来看，大多数新三板牛股的成长逻辑有迹可循。行业方面，牛股多出现在高科技、新兴热点行业中，高端制造、环保、智慧城市概念出现的频次最高。此外，牛股多为行业龙头企业，客户质量高、研发能力强、传统企业大都经历着营业模式的转型。从基本面上看，IPO概念、高成长、低估值、合理的分配政策是影响股价爆发的主要因子。
在《业绩预增公司超额收益明显 新三板股价变动趋理性》与《并购与转板：新三板股价反馈链尚在构建》两文中我们曾验证过，新三板企业净利润的同比变动与个股涨跌幅之间的关系非常微弱，单一的基本面因子难以对股价起到实质影响，相比之下IPO预期带来的个股超额收益更为明显。
结合本文所分析的73只牛股来看，具有转板概念的个股爆发的时间效应更为显着。例如环宇建工在2016年11月11日开始接受上市辅导，在随后的一个交易日迎来了行情爆发的起点；天堰科技在2016年6月29日接受上市辅导，与行情爆发起点基本重合。然而相关的例证在以高成长支撑的牛股中却很少出现。
转板预期代表了新三板个股更广阔的想象空间，不过政策仍存在不确定性。从个股投资标的的选择上看，想象空间仍需落在实地，企业一时的业绩低迷可以理解，但企业所在的行业的发展前景以及企业在行业中的地位、研发创造能力尤为重要。
与主板相比，新三板个股的业绩和行情分化都更为严重。在大盘低迷的走势下，去年以来仍有不少新三板个股成交活跃，股价屡创新高，上演了一出出牛股神话。
本文将对过去一年多牛股的共性和成长逻辑进行分析，为投资者挖掘更多潜在牛股提供参考。
本文以2016年1月1日至2017年3月1日为研究区间，所筛选的区间内牛股需同时满足以下条件：（1）挂牌时间满一年；（2）区间内成交量大于零的交易日不小于100日；（3）区间内总换手率不低于5%；（4）区间内股价最高涨幅超过60%；（5）K线图长期呈上升趋势；（6）排除急涨急跌的股价异常波动对区间涨跌幅的影响。经过筛选，共有73只股票符合条件，我们将其作为本文牛股的研究样本（见附表）。
新兴热点行业
成牛股爆发地
新三板过去一年迎来爆发行情的73只牛股中，创新层个股和做市转让交易的个股数量占绝对优势。其中，创新层股票45只，占比61.6%，做市转让交易的股票53只，占比72.6%。从大的行业分类上看，牛股中制造业企业44家，占比60.3%，基本都是高端制造企业，这一数字比制造业企业在新三板所有挂牌企业中的占比高出10个百分点。紧随其后的是信息软件行业，占比20.5%。
从细分行业和概念板块来看，90%以上的牛股均被高端制造、新能源汽车、智慧城市、环保、物联网、新材料几大新兴热点行业覆盖。以波特五力模型进行分析，这些细分行业呈现出以下共性特征：
第一，行业潜在进入者威胁小。上述行业多涉及高新技术产业，技术壁垒大，行业内企业需要掌握核心技术和专利并具有较强的研发和持续创新能力，这对该行业的潜在进入者来说无疑是一个巨大的障碍。此外，以高端制造、新材料等行业企业为例，这些企业大多处于产业链的关键环节，与客户的粘度高，下游企业若要更换供应商须付出更高的挖掘和试用成本。行业的潜在的进入者在争取市场现有客户方面也存在一定困难。
第二，相对于买方，议价能力无明显优势。一方面，上述新兴热点行业的主要买方企业规模大、质量优。例如智慧城市、智能交通、环保等相关概念的企业主要面向政府机构，新能源、汽车零部件制造等，企业客户主要为国内外大型汽车品牌商。买方企业相对集中，企业实力雄厚，议价能力强。但另一方面，高端制造类企业靠研发和技术实力确立竞争优势，产品存在差异化，附加值高，这也提升了行业内企业对于买方的议价能力。总体来看双方都无法获得明显的议价优势。
第三，相对于卖方议价能力强。上述高新热点行业的上游企业有相当比例为原材料供应商或初级加工企业，技术门槛相对较低，市场竞争充分，产品差异化不明显，进而抑制了其作为卖方的议价能力。
第四，替代品威胁较小。牛股所在的热点和前沿行业多处于初创或成长期，迎合市场新需求，而替代品的出现更多依赖于技术革新，在行业进入成熟期前出现的概率并不大。此外，新能源、新材料、环保等行业受政府扶持和补贴，是政府引导的新需求，其抢占的正是传统企业的市场份额，未来进一步瓜分市场的前景可观。
第五，同业竞争程度不高。正如前文所说，由于提及的行业大多处于初创或成长期，行业内尚未形成成熟的市场竞争格局。就竞争结果来看，大多行业内虽已出现龙头企业，但行业巨头尚少。这对于行业内现有企业而言，正是抢占市场、争取行业地位的良机，毕竟，在新兴市场上占领先机要比在相对成熟的市场瓜分蛋糕容易。
综合以上几个层面，牛股所在的细分行业核心竞争力强，在全产业链中优势明显。
经营战略与
市场地位双助力
除了行业共性外，这73只牛股在企业优势、业务偏好、市场地位等方面也展现出了一定的共性。
新三板牛股中处于细分行业龙头的企业不在少数，产品市场占有率高，企业在行业内有一定的话语权。如贝特瑞为锂电池负极材料制造的龙头企业，依托新能源汽车的政策利好、利用自身市场优势拓展业务范围，实现全产业链布局。再如昊方机电为汽车空调电磁离合器制造领域的龙头企业，在发展的过程中以横向收购进一步整合行业资源实现扩张，巩固自身行业地位和优势。其他牛股如德马科技、联赢激光、麦克韦尔、锡南铸机等其企业都在各自细分领域确立了龙头和领先优势。
业内领先的市场地位也为企业带来了优质的客户资源。新三板牛股的主要客户多为国内外知名品牌商、各级政府、互联网和电商巨头等现金流和信誉良好的高端企业，这些优质客户为企业的持续经营和保持良好的应收账款质量奠定了基础。不过，虽然现阶段各企业都在努力实现扩张，但新三板企业的主营业务仍相对单一，客户群体更为集中，这使部分企业抗风险能力较弱。
在提供差异化服务的新兴科技市场，创新和技术进步是企业发展的源动力。从研发能力看，新三板牛股企业在公司研发人员占比、所拥有的专利数量上都表现亮眼，不少技术处于国际领先水平。这为企业保持行业领先地位提供了重要保障。
最后，牛股中的大多数企业、尤其是制造业企业都正经历着业务转型。由传统的研发、生产、销售的经营模式下的第二产业企业逐步转型为提供整体解决方案和服务的第三产业企业，企业的“软实力”被不断强调。在这种转型趋势下，企业的获利能力有望得到进一步的提升。
牛股的基本面支撑
从基本面来看，2016年以来的73只牛股大多财务数据亮丽，在成长性、分配政策、转板预期、经营能力等方面都占有极大优势。
从市值方面来看，73只牛股的市值均超过1亿元，其中68只集中分布在2至30亿元之间；总市值超过5亿元的企业有52家，占比71.2%；最新市值超过50亿元的企业有3家，分别为君实生物（71.94亿元）、科顺防水（68.29亿元）和贝特瑞（67.51亿元）。总体来看，牛股整体市值在所有新三板中处于中上等水平，市值低于1亿元或高于50亿元的企业相对较难爆发。
样本内，牛股2015年净利润平均值为0.31亿元，其中约三分之二的牛股净利润在1000万元至5000万元之间。净利润超过1亿元的企业有贝特瑞、科顺防水、麟龙股份和金力永磁。同时，也有两家企业2015全年及2016年上半年录得亏损，分别为君实生物和中广瑞波。
高成长性是这些牛股的另一主要特征。结合2016年半年报和2015、2014两年的年报数据来看，高成长性的个股有46只，占比63%。连续三期增长率均大于30%的企业有33家，占全部牛股的45.2%，连续三期增长率大于50%的企业有23家，占比31.5%。可见，在市场对新三板股票投资价值的判断逻辑中，成长性占据了相当大的比重。
2016年，“IPO概念股”受到了投资者的持续追捧。在对2015年以来所有接受上市辅导做市企业的统计中发现，做市企业在上市辅导日后的60个交易日内的平均超额收益达12.76%，市场普遍对IPO预期做出了正面回馈。毕竟一旦成功转板，创业板与新三板市场存在的巨大估值差异就构成了理想的套利空间。
73只牛股中，已接受了IPO辅导的企业有21家，占到28.8%，而在所有新三板挂牌企业中已接受上市辅导的企业仅占比3%。除了已发布公告的企业，一些尚未进入上市辅导阶段但各项财务指标达IPO标准的企业也进入的牛股行列，如中天羊业和恒源食品，由于其注册地在贫困县，满足“IPO绿色通道”的要求，一旦提交IPO申请，上市预期会更为明朗，所以市场资金也已对其提前布局，涨幅可观。
此外，57只牛股在2016年均采取了不同程度的分配政策，占比78%，其中，实施了“高送转”的企业达到19家，“铁公鸡”难受到新三板投资者的青睐。估值方面，经历了疯狂上涨后最新市盈率仍在30倍以下的牛股有29只，占比40%，低估值构成的价值洼地自然吸引了更多投资者关注。股东数量同样会对股价的波动产生影响，73值牛股中，最新股东人数少于40人的有16家，股权过于集中的企业更容易形成股价的异动。
虽然大部分牛股的股价上涨背后均有业绩作为支撑，但作为新兴产业的聚集地，传统的企业评价模式已难以满足对所有新三板企业价值的评估。以君实生物为例，企业连续亏损市值却创下牛股之最，这与企业所处的制药行业的特殊性有关，公司的主要产品尚处于研发阶段未实现盈利，同时企业却在积极扩张、规模扩大迅速，公司的成长逻辑在于其在肿瘤免疫治疗领域的领先地位和在研发药物未来投入生产后所带来的巨额收益的预期。
结论
从2016年以来牛股的行业、个股基本状况及个股基本面分析来看，大多数新三板牛股的成长逻辑有迹可循。行业方面，牛股多出现在高科技、新兴热点行业中，高端制造、环保、智慧城市概念出现的频次最高。此外，牛股多为行业龙头企业，客户质量高、研发能力强、传统企业大都经历着营业模式的转型。从基本面上看，IPO概念、高成长、低估值、合理的分配政策是影响股价爆发的主要因子。
在《业绩预增公司超额收益明显 新三板股价变动趋理性》与《并购与转板：新三板股价反馈链尚在构建》两文中我们曾验证过，新三板企业净利润的同比变动与个股涨跌幅之间的关系非常微弱，单一的基本面因子难以对股价起到实质影响，相比之下IPO预期带来的个股超额收益更为明显。
结合本文所分析的73只牛股来看，具有转板概念的个股爆发的时间效应更为显着。例如环宇建工在2016年11月11日开始接受上市辅导，在随后的一个交易日迎来了行情爆发的起点；天堰科技在2016年6月29日接受上市辅导，与行情爆发起点基本重合。然而相关的例证在以高成长支撑的牛股中却很少出现。
转板预期代表了新三板个股更广阔的想象空间，不过政策仍存在不确定性。从个股投资标的的选择上看，想象空间仍需落在实地，企业一时的业绩低迷可以理解，但企业所在的行业的发展前景以及企业在行业中的地位、研发创造能力尤为重要。
与主板相比，新三板个股的业绩和行情分化都更为严重。在大盘低迷的走势下，去年以来仍有不少新三板个股成交活跃，股价屡创新高，上演了一出出牛股神话。
本文将对过去一年多牛股的共性和成长逻辑进行分析，为投资者挖掘更多潜在牛股提供参考。
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