抓住责任痛点 促进有效执法
2018-03-29 00:00:00 中国基金业协会
本文比较分析了我国对于信息披露违法活动归责立法的不足，提出了重构责任配置，合理界定各主体的责任标准等建议，促进有效执法。发行人、上市公司等主体信息披露违法案件，一直占据着我国证券执法案件的最大比例，是重中之重。近年来，我国查处信息披露违法案件的数量、规模与追究责任的广度、深度，在国际上独树一帜。同时，在责任层次、责任种类、责任主体等方面存在不小的改进空间。在执法资源有限的情况下，更需要做到精准打击，有效执法。“查不在多，精准则灵；罚不在狠，有效才行。”美国证监会新主席与新的执法部联席主任上任后强调的五项执法原则，也给我们提供了一些参考，包括：（1）始终维护普罗大众投资者（Main Street investors）的长远利益。（2）聚焦于个人责任。（3）跟上技术变革的步伐。（4）施加能够最有效促进执法目标的处罚。（5）持续评估分配执法资源。
一、细化立法上的责任层次，落实执法上的多管齐下
目前《证券法》规定的行政责任过轻，虽然执法机关尽可能顶格处罚，但是对公司60万元、个人30万元的罚款上限，常常导致处罚决定公布后舆论哗然一片；《证券法》（2015年修订草案）对此做了一定程度的纠偏，但仍显意犹未尽。主要原因在于《证券法》第193条是一个“大筐”，既涵盖了非常严重的财务舞弊、财务欺诈，也涵盖了一般性的虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，还涵盖了“未按规定”也即未按照相关规则规定的时限、格式、内容、方式等披露；目前立法把单一罚则“一刀切”地适用到这些在主观恶意、客观表现与危害后果等方面存在巨大差异的行为样态上，自然顾此失彼、进退失据，建议修法时设定差异化、针对性强的主客观要件、情节轻重责任框架与处罚梯次。层次设定应当借鉴成熟资本市场的立法经验，以“欺诈”而非“披露”为内核，整合发行欺诈与信息披露违法相关条文，既体现出重点打击，也免于出现欣泰电气案中个别学者所认为的剔除造假因素后“净利润等实质发行条件符合财务指标要求”，因而不构成“欺诈”仅是“披露违法”。
总体上看，我国证券执法体系的配置应是“以行政执法（包括交易所的辅助执法）为主干，以刑事执法为后盾，以私人执法（民事赔偿诉讼）为补充”。刑事执法与行政执法、刑事处罚与行政处罚，是我国证券执法体系的“任督”二脉，一个主血，一个主气；“任督通则百脉通”，气血两旺，任督不通则气血阻滞。刑事程序与行政程序，虽然存在立法宗旨、证明标准等方面的区别，但更多的是事实证据上的呼应和借助，惩戒效果上的梯次和互补，法律程序上的协调和衔接。
就信息披露来说，行政执法的功能基本上在现行立法的局促框架下得到了比较充分的发挥。主要由律师推动的证券民事赔偿诉讼进展显著，如佛山照明案、大智慧案、京天利案等，不少地方的法院已经突破了前置程序的限制，有些判决还要求审计机构承担连带赔偿责任。但是，对于社会危害性远大于内幕交易、操纵市场，严重动摇证券市场根本的恶性财务欺诈行为，刑事追究还比较乏力。不少违法者逍遥法外，甚至通过卖壳或者他人重组坐享更高的溢价收益。
二、慎思公司责任，强化个人责任
依据《证券法》规定与执法实践，发行人、上市公司自身在信息披露违法案中的归责原则是严格责任（绝对责任、无过错责任）。不过，近年来，美国等成熟资本市场法域越来越关注证券欺诈案中处罚公司导致的股东“二次伤害”问题，引发了应否处罚公司的争议，美国证监会新任主席 Jay Clayton本人就公开表示要慎重考虑应否以及如何处罚公司。因为无论是声誉处罚还是金钱处罚，最终承担是全体股东以及雇员、债权人、客户、社区等利益相关者。尤其是办案周期较长、持股换手率较大，早已物是人非的情况下，矛盾更加明显。
中国证监会也曾在《关于上市公司立案稽查及信息披露有关事项的通知》（证监发[2007]111号）发布后，对少数陷入严重经营困境、经历“更名改姓、脱胎换骨”式重组或者破产重整的上市公司，免于处罚。近年的案例是山东海龙案，并因此被一名深圳的小投资者以“行政不作为”起诉。虽然法院以原告资格为由未支持其请求，但是新《行政诉讼法》第25条增加的“其他与行政行为有利害关系”者有权起诉，可能影响未来案件。
另一个问题是《证券法》第193条规定的是“双罚制”，而与之对应的《刑法》第161条，却变成了“单罚制”，只处罚责任人员不处罚公司，公司刑事责任缺位。目前，是否取消虚假陈述民事赔偿前置程序，并不明朗；上述两种情况，均可能对投资者索赔构成障碍。
目前，国际证券执法的趋势是“以人为本”，就是要追究相关个人的责任。美国证监会将此作为新的执法原则之一，背后的实证逻辑是这样做更能有效地阻吓与遏制违法行为。其实，2015年9月，美国司法部针对金融危机后个人责任缺失的指责，发布了“公司违法下的个人责任”指南，又称“Yates 备忘录”。美国的监管执法机构认为，追究个人责任，会遇到更大的执法阻力，耗费更多的执法资源，但这是值得的。英国的FCA也曾做过类似表态。
三、全面覆盖五种主体，拓展重构责任配置
董事、监事、高管的责任。在信息披露违法案中，对董监高适用过错推定责任，已成共识。但是需要注意的是，世界上其他法域，几乎没有像我国这样因信息披露违法大面积、高频次处罚上市公司董事、高管的，尤其是处罚外部董事与独立董事。个中缘由，值得研究；我们的执法效果，也值得认真评估。
控股股东、实际控制人的责任。在我国大部分上市公司还是“一股独大、一股独霸”的情况下，与之不相匹配的是控股股东、实际控制人责任的严重缺位。执法上最大的障碍是依据《证券法》第193条只有证明“指使”才可追究控股股东、实际控制人的责任，迄今似乎只有昌源投资、海联讯(10.04 +1.72%,诊股)等个别问责案例。按字面理解，“指使”应是积极的指挥、唆使，《信息披露违法行为行政责任认定规则》第18条做了扩张解释，规定“隐瞒应当披露信息、不告知应当披露信息的”，也应当认定为“指使”。由于法规位阶限制加上其它原因，该解释并未得到有效执行。不过，《证券法》（2015年修订草案）已弥补了这一缺陷，关键是执法上的到位。
中层人员与核心雇员的责任。实务上有观点基于《公司法》上的“忠实勤勉义务”与《证券法》上的信息披露“保证”责任，认为应当将信息披露违法案中的责任人员严格限制在董事、监事、高管。其实，在重大财务舞弊等严重信息披露违法案件中追究直接参与涉案事项的中层人员与核心雇员的责任，有明确的立法依据（《证券法》规定的“其他直接责任人员”），司法解释依据（最高人民法院《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》第四部分第三段），充足的法理依据，我国刑事司法判决的先例依据（绿大地案），也有成熟资本市场法域的经验可资借鉴。近年，证监会通过新中基、北大荒(10.85 -1.00%,诊股)、皖江物流(3.77 +0.00%,诊股)等案实现了突破，但仍不够充分。
帮助教唆者的责任。许多重大财务舞弊，离不开上下游客户、商业银行分支机构、私募基金机构乃至地方政府部门的配合。但是，这些助纣为虐的帮助教唆者目前基本上逍遥法外，迄今受到处罚的唯一案例是新中基案中配合公司循环交易虚构利润的客户。如何参考我国公安、交通、工商等行政部门追究“共同行政违法”的规定，借鉴美国等法域实践做法，将这些人绳之以法，是一项不容回避的挑战。
其他信息披露义务人。一般指违反《证券法》第86条大额持股披露义务的人，或者上市公司收购中违反披露要求的收购人。近期处罚作为收购人信息披露违法的赵薇夫妇及其公司，引起了广泛的积极关注。值得瞩目还有近年出现了拓展“其他信息披露义务人”范围的两类案例，一是证监会在康华农业、九好集团为借壳上市实施财务舞弊案中，首次以此处罚上市公司的资产交易对方及其责任人员；二是在上海宝银案中，首次处罚擅自发布自己对股东大会提案、以积极股东身份参与公司治理失当的私募机构。
四、合理界定服务机构责任，明确勤勉尽责标准
目前市场最关注的是调查处罚与行政许可的“挂钩”问题，证监会正在通过新老划断、业务分类、恢复审查等机制，统一各类服务机构挂钩机制，减少挂钩机制对非涉案行政许可申请人合理预期与合法权益的负面影响，需要明确的是“业务”如何“分类”。其次一些实务界与研究者，乃至律协、注协，在处罚个案上对服务机构“勤勉尽责”的标准与证监会的看法不尽一致，需要通过事前指引与事后执法予以明确。其他问题包括如何通过查处落实保荐机构的持续督导责任，以及研究解决中介服务机构尤其是审计机构合并、分立、改制后的行政违法责任承继问题。
从长远看，最重要的课题是立法、监管与执法各环节，如何合理区分、界定发行人、上市公司与保荐承销、审计、法律、评估、评级等中介机构的责任，以及这些中介机构之间的责任分配，建议责任、义务、风险要与定位、权利、收益相匹配，并实现精准打击，也即惩治哪些人、刺痛哪根神经更能有效防止欺诈，同时还要考虑现实的专业能力与专业特长。另一值得注意的问题是，目前主要依据《证券法》第223条“出具虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏文件”追究服务机构的“未勤勉尽责”责任，需注意还可依据同法第226条追究“违反业务规则”责任、依据第225条追究“未按规定保存或者隐匿、伪造、篡改或者损毁有关文件和资料”责任。这三个法条涉及的违法行为轻重存在较大差异，但是适用的罚则区别不大，也应拉开层次。
一、细化立法上的责任层次，落实执法上的多管齐下
目前《证券法》规定的行政责任过轻，虽然执法机关尽可能顶格处罚，但是对公司60万元、个人30万元的罚款上限，常常导致处罚决定公布后舆论哗然一片；《证券法》（2015年修订草案）对此做了一定程度的纠偏，但仍显意犹未尽。主要原因在于《证券法》第193条是一个“大筐”，既涵盖了非常严重的财务舞弊、财务欺诈，也涵盖了一般性的虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，还涵盖了“未按规定”也即未按照相关规则规定的时限、格式、内容、方式等披露；目前立法把单一罚则“一刀切”地适用到这些在主观恶意、客观表现与危害后果等方面存在巨大差异的行为样态上，自然顾此失彼、进退失据，建议修法时设定差异化、针对性强的主客观要件、情节轻重责任框架与处罚梯次。层次设定应当借鉴成熟资本市场的立法经验，以“欺诈”而非“披露”为内核，整合发行欺诈与信息披露违法相关条文，既体现出重点打击，也免于出现欣泰电气案中个别学者所认为的剔除造假因素后“净利润等实质发行条件符合财务指标要求”，因而不构成“欺诈”仅是“披露违法”。
总体上看，我国证券执法体系的配置应是“以行政执法（包括交易所的辅助执法）为主干，以刑事执法为后盾，以私人执法（民事赔偿诉讼）为补充”。刑事执法与行政执法、刑事处罚与行政处罚，是我国证券执法体系的“任督”二脉，一个主血，一个主气；“任督通则百脉通”，气血两旺，任督不通则气血阻滞。刑事程序与行政程序，虽然存在立法宗旨、证明标准等方面的区别，但更多的是事实证据上的呼应和借助，惩戒效果上的梯次和互补，法律程序上的协调和衔接。
就信息披露来说，行政执法的功能基本上在现行立法的局促框架下得到了比较充分的发挥。主要由律师推动的证券民事赔偿诉讼进展显著，如佛山照明案、大智慧案、京天利案等，不少地方的法院已经突破了前置程序的限制，有些判决还要求审计机构承担连带赔偿责任。但是，对于社会危害性远大于内幕交易、操纵市场，严重动摇证券市场根本的恶性财务欺诈行为，刑事追究还比较乏力。不少违法者逍遥法外，甚至通过卖壳或者他人重组坐享更高的溢价收益。
二、慎思公司责任，强化个人责任
依据《证券法》规定与执法实践，发行人、上市公司自身在信息披露违法案中的归责原则是严格责任（绝对责任、无过错责任）。不过，近年来，美国等成熟资本市场法域越来越关注证券欺诈案中处罚公司导致的股东“二次伤害”问题，引发了应否处罚公司的争议，美国证监会新任主席 Jay Clayton本人就公开表示要慎重考虑应否以及如何处罚公司。因为无论是声誉处罚还是金钱处罚，最终承担是全体股东以及雇员、债权人、客户、社区等利益相关者。尤其是办案周期较长、持股换手率较大，早已物是人非的情况下，矛盾更加明显。
中国证监会也曾在《关于上市公司立案稽查及信息披露有关事项的通知》（证监发[2007]111号）发布后，对少数陷入严重经营困境、经历“更名改姓、脱胎换骨”式重组或者破产重整的上市公司，免于处罚。近年的案例是山东海龙案，并因此被一名深圳的小投资者以“行政不作为”起诉。虽然法院以原告资格为由未支持其请求，但是新《行政诉讼法》第25条增加的“其他与行政行为有利害关系”者有权起诉，可能影响未来案件。
另一个问题是《证券法》第193条规定的是“双罚制”，而与之对应的《刑法》第161条，却变成了“单罚制”，只处罚责任人员不处罚公司，公司刑事责任缺位。目前，是否取消虚假陈述民事赔偿前置程序，并不明朗；上述两种情况，均可能对投资者索赔构成障碍。
目前，国际证券执法的趋势是“以人为本”，就是要追究相关个人的责任。美国证监会将此作为新的执法原则之一，背后的实证逻辑是这样做更能有效地阻吓与遏制违法行为。其实，2015年9月，美国司法部针对金融危机后个人责任缺失的指责，发布了“公司违法下的个人责任”指南，又称“Yates 备忘录”。美国的监管执法机构认为，追究个人责任，会遇到更大的执法阻力，耗费更多的执法资源，但这是值得的。英国的FCA也曾做过类似表态。
三、全面覆盖五种主体，拓展重构责任配置
董事、监事、高管的责任。在信息披露违法案中，对董监高适用过错推定责任，已成共识。但是需要注意的是，世界上其他法域，几乎没有像我国这样因信息披露违法大面积、高频次处罚上市公司董事、高管的，尤其是处罚外部董事与独立董事。个中缘由，值得研究；我们的执法效果，也值得认真评估。
控股股东、实际控制人的责任。在我国大部分上市公司还是“一股独大、一股独霸”的情况下，与之不相匹配的是控股股东、实际控制人责任的严重缺位。执法上最大的障碍是依据《证券法》第193条只有证明“指使”才可追究控股股东、实际控制人的责任，迄今似乎只有昌源投资、海联讯(10.04 +1.72%,诊股)等个别问责案例。按字面理解，“指使”应是积极的指挥、唆使，《信息披露违法行为行政责任认定规则》第18条做了扩张解释，规定“隐瞒应当披露信息、不告知应当披露信息的”，也应当认定为“指使”。由于法规位阶限制加上其它原因，该解释并未得到有效执行。不过，《证券法》（2015年修订草案）已弥补了这一缺陷，关键是执法上的到位。
中层人员与核心雇员的责任。实务上有观点基于《公司法》上的“忠实勤勉义务”与《证券法》上的信息披露“保证”责任，认为应当将信息披露违法案中的责任人员严格限制在董事、监事、高管。其实，在重大财务舞弊等严重信息披露违法案件中追究直接参与涉案事项的中层人员与核心雇员的责任，有明确的立法依据（《证券法》规定的“其他直接责任人员”），司法解释依据（最高人民法院《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》第四部分第三段），充足的法理依据，我国刑事司法判决的先例依据（绿大地案），也有成熟资本市场法域的经验可资借鉴。近年，证监会通过新中基、北大荒(10.85 -1.00%,诊股)、皖江物流(3.77 +0.00%,诊股)等案实现了突破，但仍不够充分。
帮助教唆者的责任。许多重大财务舞弊，离不开上下游客户、商业银行分支机构、私募基金机构乃至地方政府部门的配合。但是，这些助纣为虐的帮助教唆者目前基本上逍遥法外，迄今受到处罚的唯一案例是新中基案中配合公司循环交易虚构利润的客户。如何参考我国公安、交通、工商等行政部门追究“共同行政违法”的规定，借鉴美国等法域实践做法，将这些人绳之以法，是一项不容回避的挑战。
其他信息披露义务人。一般指违反《证券法》第86条大额持股披露义务的人，或者上市公司收购中违反披露要求的收购人。近期处罚作为收购人信息披露违法的赵薇夫妇及其公司，引起了广泛的积极关注。值得瞩目还有近年出现了拓展“其他信息披露义务人”范围的两类案例，一是证监会在康华农业、九好集团为借壳上市实施财务舞弊案中，首次以此处罚上市公司的资产交易对方及其责任人员；二是在上海宝银案中，首次处罚擅自发布自己对股东大会提案、以积极股东身份参与公司治理失当的私募机构。
四、合理界定服务机构责任，明确勤勉尽责标准
目前市场最关注的是调查处罚与行政许可的“挂钩”问题，证监会正在通过新老划断、业务分类、恢复审查等机制，统一各类服务机构挂钩机制，减少挂钩机制对非涉案行政许可申请人合理预期与合法权益的负面影响，需要明确的是“业务”如何“分类”。其次一些实务界与研究者，乃至律协、注协，在处罚个案上对服务机构“勤勉尽责”的标准与证监会的看法不尽一致，需要通过事前指引与事后执法予以明确。其他问题包括如何通过查处落实保荐机构的持续督导责任，以及研究解决中介服务机构尤其是审计机构合并、分立、改制后的行政违法责任承继问题。
从长远看，最重要的课题是立法、监管与执法各环节，如何合理区分、界定发行人、上市公司与保荐承销、审计、法律、评估、评级等中介机构的责任，以及这些中介机构之间的责任分配，建议责任、义务、风险要与定位、权利、收益相匹配，并实现精准打击，也即惩治哪些人、刺痛哪根神经更能有效防止欺诈，同时还要考虑现实的专业能力与专业特长。另一值得注意的问题是，目前主要依据《证券法》第223条“出具虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏文件”追究服务机构的“未勤勉尽责”责任，需注意还可依据同法第226条追究“违反业务规则”责任、依据第225条追究“未按规定保存或者隐匿、伪造、篡改或者损毁有关文件和资料”责任。这三个法条涉及的违法行为轻重存在较大差异，但是适用的罚则区别不大，也应拉开层次。
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