市场中性策略 2018年有望逆袭

    经历了2016年、2017年的低迷，笔者判断2018年市场中性策略大概率将成为本年盈利能力最强的私募策略之一。

市场中性策略低迷数年

股票市场中性策略的投资效果主要取决于基金经理创造Alpha的能力。该策略的原理是，在多头和空头同时操作，买入价值相对低估的股票，同时卖出另一种相关的且价值被高估的股票，对冲掉投资组合的系统性风险Beta，以获取超额收益Alpha。该策略一度是国内最大的对冲策略之一。近年来该策略发展几经波折。2015年应该是一个分水岭，这之前发展迅猛，性价比较高。在2015年后，股指期货贴水，市场波动率下降，交易手数的限制。多重因素叠加影响这一策略沉寂下来。2013年发行不少单产品超过10个亿，2015年后，不少市场中性策略改弦更张，进入期货市场、债券市场，发展成多策略基金。

曙光就在眼前

虽然2016年、2017年都是市场中性策略的小年，笔者认为2018年是大年的原因有：其一、负基差缩小。从2015年7月至2016年12月末，股指期货的负基差一直较大。以中证500股指期货为例，这一阶段平均负基差在100以上，对冲成本接近20%。2017年以来股指期货负基差持续收敛，四季度上证50和沪深300期指甚至一度出现升水行情，市场中性策略的对冲成本大幅下降。市场中性指数从去年下半年到年底，连续6个月正收益；其二、市场波动性上升，有利于阿尔法策略。笔者以1996年5月至2016年12月底A股全市场数据作为样本测算得出，小市值股票有极强的溢价，平均每年跑赢大市值股票14.6%；价值股，其中低市净率（E/P）的股票，年化平均跑赢高市净率的股票11.5%；市场反转也有不错的效果，比如按照短期市场反转的构建规则，买入过去1个月跌的最多的前10%的股票，然后卖出涨的最多的前10%的股票，平均持仓，能够平均每年赚8.3%；低波动的多空收益也类似，买入波动率最低的前10%的股票，卖出最高的前10%，能够平均每年赚8.5%。波动率加大，上涨股票扩散，为超额收益提供了好的土壤；其三、剩余者效应。根据市场有效程度的高低，可将所有市场分为弱有效、半强有效和强有效三种类型，越是有效的市场，通过主动管理能够获取的超额收益越小。通常认为当前A股市场为弱有效市场，会存在较多由于投资者非理性或信息传递不畅等因素而产生的Alpha。市场总体的Alpha是有限的，对冲基金数量的增加，Alpha因子同质化等因素会使得基金的收益有降低趋势。前几年市场中性性价比不高，使得不少基金转型为多策略基金，这为获得超额收益留下空间。

海外对冲基金研究机构Eurekahedge数据显示，2000年至2017年底，全球市场中性指数年化回报率为5.4%，其收益呈现出周期波动性的特征。几年低回报之后，较高回报接着出现。

在国内，市场中性也大有可为。首先，市场中性策略可有效控制净值的回撤，在市场大幅调整中仍可为客户提供稳健的绝对收益。近期的市场大跌中，绩优蓝筹股很多出现15%以上的回撤，如此大的负面波动超过大部分机构的承受范围。只有提前运用股指期货对冲，才能有效的对冲系统性风险。今年以来，主动管理的股票型基金平均收益为负，而不少市场中性策略仍可以提供正收益；其次，市场中性策略可以有效控制流动性风险。中性量化策略持股分散，少数个股的踩踏对组合流动性影响小；最后，中性策略提供了稳定收益的替代品。在2010年后，信托等类固定收益产品的存在，成为普通投资者投资“低风险”的主要类别，资管新规落地，“刚兑”的信仰逐步打破，市场中性策略基金由于其低风险属性有望被越来越多的低风险合格投资者接纳。