铜:牛市暂难现

    沉寂已久的铜价突然躁动起来，是废铜进口禁令引发？抑或是经济复苏带来的需求扩张？我们认为中长期铜价底部已经出现，2―3年内将维持宽幅振荡、重心小幅上移的走势，牛市暂难现。

中国经济有韧性但压力仍大

供给侧改革是化解金融风险、提振通胀及部分名义经济数据的良方，但无法促进经济持续扩张，并且对终端需求产生一定抑制。供给出清，企业资产负债表修复，并不一定带来投资增长。全球固定资产投资可能面临底部反弹的格局，中国经济或受益于固定资产投资的恢复以及外需的扩张，但受限于疲软的需求前景，反弹力度微弱。总体来看，短期中国经济仍将受制于房地产投资的回落，面临一定下行压力；中期中国经济韧性增强，可能会迎来1―2年的矛盾缓和期，其间经济下行力度不会很大；而需求不足将成为下一阶段经济下行的重要推动力。

海外市场，虽然欧元区经济增速放缓，但整体仍处于复苏上行的趋势中，就业稳定，制造业稳健复苏，通胀温和抬升。市场对欧元区逐渐退出宽松货币政策的预期犹在。在这场复苏竞争比赛中，美国经济复苏的焦点集中在通胀的提升上，欧元区经济复苏的焦点集中在制造业的表现上，目前两大经济体均处于复苏趋势中的短期放缓阶段，但欧元区的表现相对好于美国，因而欧元兑美元一直处于升值状态。预计四季度海外主要经济体延续复苏走势，欧元区和美国之间经济复苏的差异将对美元以及全球经济产生重大影响。

2―3年内供需矛盾不大

我们认为中长期铜价底部已经出现，2―3年内将保持宽幅振荡、重心小幅上移的走势。之所以判断底部出现，主要是因为铜矿产量增速高峰期已过，3年后甚至将面临产能的负增长。价格只有缓慢上涨才能刺激铜矿开采活动的增加，从而促进远期铜矿供应的补充。判断价格涨幅不大，是因为中国经济结构转型带来的消费放缓将导致全球消费增速下滑，中国废铜回收周期逐步开启补充了全球废铜供应。而判断短期内铜价无法持续大幅上涨，难现牛市，核心原因在于2―3年内铜矿供应仍然充裕。今年上半年罢工结束后，产能利用率将明显恢复，电解铜供应也会保持稳定增长，价格上涨将刺激部分铜矿、粗铜和废铜的供应，而中国禁止7类废铜进口的影响会因为国内拆解产能往外转移而消失。

需求方面，全球经济虽然可能会经历微弱扩张期，但需求增量贡献的核心地区――中国经济仍将面临一定的下行压力。我们认为未来2―3年内全球电解铜市场将处于平衡甚至小幅过剩局面，中短期供需矛盾并不突出。