需求趋弱压制风险偏好

    9月至今，上证指数和文华商品指数冲高回落，国债期货价格略有反弹，前期市场的乐观预期因全线走弱的8月经济数据而降温。从宏观驱动因素看，6―8月股市与商品共振上行，均是基于需求稳定基础上的供给端驱动，若后续需求端乐观预期持续被证伪，股市与商品边际走弱压力加大，国债期货价格也将受制于美联储缩表计划而难有表现。

今年以来，风险资产的阶段性交易机会存在于市场预期和实际状态的偏离和修正。宏观层面的核心分歧在于经济周期的定位，市场偏向由一季度的乐观转向二季度的悲观，再转向三季度的乐观，目前大概率处于经济乐观预期的修正阶段。但与市场偏向的高波动不同，经济实际运行则处于高位振荡状态，制造业PMI连续11个月高位窄幅波动，边际升降均缺乏持续性，GDP边际增量上，净出口的上升对冲了投资和消费的下降。

从边际驱动来看，下半年经济运行中枢将低于上半年，其中四季度低于三季度。经济边际支撑两大因素出口和制造业均有边际走弱压力，出口增速见高点之后已连续两月回落至6个月低点，人民币年内大幅升值和上游成本高企将对出口竞争力构成持续压制。投资分项中的正面因素制造业，则受秋冬季环保考核压制，也将大概率边际走弱，据测算，若环保达标，GDP增速将下降0.2%。

从货币政策预期的边际变化看，8月M2增速降至8.9%，再创历史新低，进一步远离年度12%的政策目标，由此引发降准预期。考虑到金融去杠杆的总基调、国内经济和外部货币政策环境，预计年内并不是实施降准操作的合适时机。一是虽然国内经济存在边际下行压力，但节奏和空间温和，且仍将运行在政策底线6.5%之上，暂不构成货币政策的转向驱动。二是2008年之后，央行三次初始降准，均发生于M1-M2差值接近底部之时，差值均值为-6.25%，而截至今年8月，M1-M2差值为5.1%，虽较去年7月的15.2%有显著降低，但仍处于历史高位区域，暂不具备降准的驱动条件。三是美联储将从10月开始缩表，按照计划，2017和2018年将分别缩表300亿美元和4200亿美元，不同于加息，美联储缩表将直接抬升国债收益率预期，而汇率压力和对资产价格的不利传导将制约国内货币政策转向。

总体上，金融去杠杆环境下，央行对M2低速运行的容忍度在提升，降准时机仍需等待。

综合来看，经济仍处于中期L形底部区域，但短周期大概率已见顶部，经济边际向弱压力增强，市场乐观预期将向下修正。PPI-CPI差值的趋势性下行，更可能以PPI更快速度的回落来实现，超出下游行业承受范围之内的PPI涨势缺乏持续性。对风险资产而言，需求端预期边际向弱将打压市场风险偏好，但供给收缩预期将会对风险偏好的回落节奏和幅度构成支撑。