股票回购时代需政策合力

         证监会前段时间发布了以信息披露监管为中心的《上市公司员工持股计划管理暂行办法（征求意见稿）》，对上市公司实施员工持股计划进行了规范。与此前发布的股权激励管理办法允许采用发行新股、大股东让与、回购股票等多样化的股票来源相比，此次出台的员工持股管理办法仅允许上市公司采取向二级市场回购股票的方式实施员工持股计划。

     在弱市背景下，证监会通过规范员工持股计划这一倡导性立法鼓励上市公司进行股票回购，有利于稳定市场情绪、提振市场信心，体现了证监部门支持、鼓励现金条件许可的上市公司回购自己股票的政策意图，其标志性意义远大于员工持股计划本身，其颁行有望真正开启中国上市公司的"股票回购时代"。

     正如笔者此前在阐释股票回购可行性时所说，一方面，国内A股上市公司有一大把现金充裕而市净率、市盈率又双低的上市公司，可以实施股票回购的空间广阔；而另一方面这些公司又抱怨实施股票回购缺乏具体操作规则，回购后的股票运用空间不大，譬如难以直接转化为可奖励管理层和员工的股票等，自愿实施股票回购的动能不足。中国上市公司股票回购似乎陷入了一个"有价无市"、"有法若无法"的现实困局。从这个意义上说，《上市公司员工持股计划管理暂行办法（征求意见稿）》发布的可谓正是时候，尽管其仍存在资金来源不合理、易诱发管理腐败等诸多机制性不足。

     事实上，国内股票回购"实施清淡"的困局不在于有没有法律障碍，更不在于有没有满足股票回购实施条件的上市公司，而在于没有类似于"员工持股计划"、"反并购"、"调整公司资本结构和财务杠杆"这样的真正倡导实施股票回购的有效激励机制或立法，譬如从源头上提升市场各方参与积极性的制度激励措施，而不仅仅是将之作为暂时的救市举措。毕竟，"没有法律障碍不等于有法可依"、"满足回购条件的上市公司也未必一定回购股票"，要真正让回购股票变成上市公司的社会责任或义务最终还是需要具体的引导性政策，尤其是经济利益机制上向投资者或一般持股员工倾斜的优惠政策。

     上市公司决定是否回购股票，一方面取决于股票价格是否明显偏离其价值危及公司股东尤其是实际控制人利益，而另一方面则取决于法律有没有明确可执行的规定，参与者是否因响应该机制而获得了体制性好处，比如参与"员工持股计划"的各方--上市公司、大股东、一般投资者和持股计划所涵盖的公司员工是否都心甘情愿积极参与，从而让倡导性的立法在自愿基础上实现法律刚性；前者强调初始自愿，后者则在优惠政策的基础上更强调通过引导性政策达到自愿基础上的政策可执行性。

     具体来说，在目前A股市场整体羸弱的格局下，靠上市公司原始自觉来维稳股价实施起来比较难，而通过"利益导向"的倡导性具体政策引导，进而形成政策合力，则比较容易解决，尽管仍需要一些配套保障措施。譬如刚发布的《上市公司员工持股计划管理暂行办法（征求意见稿）》以及将来可能制定的《股票回购管理办法及相关操作指引》，在对外征求意见结束后，其正式颁行的规定应尽量做到：对于上市公司实施员工持股计划的资金来源，应尽量避免以降低员工现有薪酬体系为代价，而应以提供增量"期权式"虚拟现金及抵税资金为主；同时，为了尽可能减少内幕交易，还应进一步强化打击财务粉饰、造假和虚假披露的执法力度，引入上市公司"突然死亡"制度。