经济拐点未现 A股反弹难走远
2012-09-15 10:09:00 中国证券报
此刺激非彼刺激
中国证券报：上周发改委集中放行多个投资项目引发市场对于大规模投资刺激计划的联想，怎么看这一政策变化对于经济增速和企业盈利的影响？会否引发类似2008年四万亿刺激计划所带来的效应？
程定华：发改委上周在网站上密集公示了23个轨道交通项目和城际铁路项目、10个污水处理和垃圾焚烧项目、14个公路项目。这些项目大部分是4-8月间已经通过的项目，不是近期一次性批复，只是集中公示。同时，我们也很难判断这些项目对经济的拉动。
例如城市轨道交通建设中，新批复项目的总投资规模在7000亿元左右。原有“十二五”投资计划中，轨道交通建设的投资规模在1万2千亿元左右，按照现有建设进程来看，年投资在2000亿元左右，我们不清楚7000亿元中有多高的比例属于原有投资规划，新项目的开工时间与项目建设进程同样充满了不确定性。
从资金来源上，政府出资不到50%，银行贷款等方式的筹资占50%以上的比例。6月、7月份从银行信贷以及企业发债的新增规模来看，银行已经开始陆续增加了信贷投放配合政府投资。但从规模上来看，银行信贷和企业债的规模并不能支持大规模的新增政府投资。我们认为发改委批复的项目，更多的是出于政策维稳的考虑。
许蕙蕙：这一轮投资刺激政策与2008年的四万亿完全不可同日而语，因为目前国内固定资产投资占GDP的比率已经高达45%，远远超过美国、日本等发达国家，也超过印度、巴西等新兴经济体。上一轮大规模投资计划造成多个行业产能过剩，这些行业目前正处于艰难的去库存过程中。由于出口下降和内需不足，如果继续进行大规模投资的话，只会加重产能过剩，无益于企业盈利复苏。
王志浩：这基本上是2008年刺激政策的缩小版，但由于此次财政部并未投入大量资金，因此不能算是财政刺激政策。从目前公开的信息来看，很难估量这一刺激政策对经济的影响，如果你只计算国家发改委网站上公布的获批项目，就会漏掉地方批准的项目，以及那些没有公布的中央政府的项目；如果加算地方政府公布的投资项目总数，因为几乎没有任何关于开工日期、工程耗时、融资安排等细节的信息，只能得到一个模糊粗略的猜测。
盈利拐点待明年
中国证券报：今年剩下的几个月会否降息或降准？经济和企业盈利何时见底复苏?
王志浩：未来几个月CPI同比涨幅反弹将会加大货币政策决策难度，并给予央行更多理由支持不降息的观点。不过，由于实际贷款利率很高：6%的基准贷款利率和-3%的生产者物价指数（PPI）意味着9%的实际利率。我们认为，未来货币政策仍有放松的可能。
我们认为今年二季度小规模刺激计划的效果将在9月份显现，如今到了9月，情况却不尽然，而我们预期的经济适度恢复似乎放缓了脚步。因此，我们认为未来两个月小规模刺激计划仍将继续，经济活动将延续放缓态势，10月后政策方面可能有更多的动作。但总的新增贷款是令人欣慰的，这意味着新增贷款在不远的将来将适度反弹，到2013年一季度将完全恢复，经济有望在明年上半年好转。
许蕙蕙：由于CPI在8月份已经出现拐点，未来通胀会逐渐上行，因此短期内央行可能不会再降息，但未来几个月很有可能继续下调存款准备金率。我们判断宏观经济可能会在年底企稳回升，而上市公司的盈利拐点可能要等到明年上半年。
程定华：企业盈利的短周期回升，需要关注以下几个指标：一是企业的存货周期。存货周期是影响企业短期盈利的一个重要指标。去年的二季度、四季度和今年二季度，企业去库存周期实际上是库存环比累积速度的放缓。如果统计库存/营业收入的绝对水平，自2010年年末以来，依然处于不断上升的通道。因此，在需求增速不高的情况下，我们预期未来两个季度很难看到主动补库存周期拉动企业盈利增长。
二是企业的折旧比例。企业生产成本的调整是海外企业盈利能力恢复的主要原因，其中最为重要的是产能的调整。我们在欧元区、美国和日本都看到了持续一年以上的制造业产能负增长。折旧是观察产能投放的一个窗口，从上市公司的数据来看，我国国内企业折旧份额从2011年下半年开始上升，滞后整个制造业投资加速约三个季度的时间，因此我们预期明年上半年企业折旧份额会出现下降。如果私人部门的投资增速调整缓慢，企业折旧份额的下降可能比我们的预期更晚。
三是企业的劳动力成本。从三季度开始，部分大型企业开始裁员，如果劳动力成本增速放缓，将带来上市公司毛利率改善，目前我们还没有观察到这样的现象。
四是企业的财务费用。无论从营业收入的口径还是负债的口径来看，我国上市公司的财务费用在二季度继续上升。我们预期明年年初贷款利率重置可能带来企业利息成本的改善，这一指标可能在明年年初出现回落。
9月下旬风险加大
中国证券报：如何看待这波上涨，反弹还是反转？行情能否持续？
程定华：这是市场在政策刺激下出现的反弹，空间和时间均有限，9月下旬市场下跌风险将加大。
从半年报的数据看，企业存货、折旧、毛利率、财务费用的变化趋势均不乐观，我们预期今年四季度至多能够看到由于基数效应产生的净利润同比反弹，但是企业盈利能力很难在今年出现改善。在缺乏需求拉动的情况下，由企业产能调整、劳动力成本调整以及利率重置带来企业盈利能力的短周期反弹可能需要等到明年上半年。
许蕙蕙：我们认为A股市场尚未见底。从估值角度看，虽然沪深300（扣除金融企业）的整体PE已经从高峰时期的40倍左右降至目前的15倍左右，看似比以往便宜很多，但估值这个东西，并没有绝对底部，关键要看企业盈利是否见底了。如果盈利没有止跌企稳的话，现在看来便宜的估值就会上升。我们判断上市公司盈利要等到明年上半年才能见底回升，对于A股短期走势我们比较谨慎。
中国证券报：周期股成为此次反弹的急先锋，下半年周期股能否持续跑赢非周期股？
程定华：周期股上涨主要是由于前期调整充分，短期海外和国内政策利好可能带来1-2周的周期反弹。但由于周期股的基本面并未改善，我们认为周期股公司的盈利改善出现在明年上半年的概率更高，近期的反弹不具有持续性。
许蕙蕙：我们并不看好周期股的行情，由于行业产能严重过剩，绝大部分周期股行业的盈利仍处于下滑中。尤其是水泥、钢铁等行业，因为中国的城市化进程已经进行了很久，未来人均所需要的水泥和钢铁数量肯定是持续下降的，这些行业的长期盈利前景不容乐观。相反，我们更看好食品饮料、医药、白色家电等非周期行业的个别优质公司，在经济回落周期中，它们的盈利更有保证。
经济持续低迷，为拉动经济增长各国政府接连出招，A股终于迎来难得的反弹。市场是否已经见底？此轮刺激计划会否引发大行情？周期股能否延续强势？本期财经圆桌邀请渣打银行大中华区研究部主管王志浩、安信证券首席策略分析师程定华和财富里昂证券研究部主管许蕙蕙三位嘉宾，就此展开讨论。
中国证券报：上周发改委集中放行多个投资项目引发市场对于大规模投资刺激计划的联想，怎么看这一政策变化对于经济增速和企业盈利的影响？会否引发类似2008年四万亿刺激计划所带来的效应？
程定华：发改委上周在网站上密集公示了23个轨道交通项目和城际铁路项目、10个污水处理和垃圾焚烧项目、14个公路项目。这些项目大部分是4-8月间已经通过的项目，不是近期一次性批复，只是集中公示。同时，我们也很难判断这些项目对经济的拉动。
例如城市轨道交通建设中，新批复项目的总投资规模在7000亿元左右。原有“十二五”投资计划中，轨道交通建设的投资规模在1万2千亿元左右，按照现有建设进程来看，年投资在2000亿元左右，我们不清楚7000亿元中有多高的比例属于原有投资规划，新项目的开工时间与项目建设进程同样充满了不确定性。
从资金来源上，政府出资不到50%，银行贷款等方式的筹资占50%以上的比例。6月、7月份从银行信贷以及企业发债的新增规模来看，银行已经开始陆续增加了信贷投放配合政府投资。但从规模上来看，银行信贷和企业债的规模并不能支持大规模的新增政府投资。我们认为发改委批复的项目，更多的是出于政策维稳的考虑。
许蕙蕙：这一轮投资刺激政策与2008年的四万亿完全不可同日而语，因为目前国内固定资产投资占GDP的比率已经高达45%，远远超过美国、日本等发达国家，也超过印度、巴西等新兴经济体。上一轮大规模投资计划造成多个行业产能过剩，这些行业目前正处于艰难的去库存过程中。由于出口下降和内需不足，如果继续进行大规模投资的话，只会加重产能过剩，无益于企业盈利复苏。
王志浩：这基本上是2008年刺激政策的缩小版，但由于此次财政部并未投入大量资金，因此不能算是财政刺激政策。从目前公开的信息来看，很难估量这一刺激政策对经济的影响，如果你只计算国家发改委网站上公布的获批项目，就会漏掉地方批准的项目，以及那些没有公布的中央政府的项目；如果加算地方政府公布的投资项目总数，因为几乎没有任何关于开工日期、工程耗时、融资安排等细节的信息，只能得到一个模糊粗略的猜测。
盈利拐点待明年
中国证券报：今年剩下的几个月会否降息或降准？经济和企业盈利何时见底复苏?
王志浩：未来几个月CPI同比涨幅反弹将会加大货币政策决策难度，并给予央行更多理由支持不降息的观点。不过，由于实际贷款利率很高：6%的基准贷款利率和-3%的生产者物价指数（PPI）意味着9%的实际利率。我们认为，未来货币政策仍有放松的可能。
我们认为今年二季度小规模刺激计划的效果将在9月份显现，如今到了9月，情况却不尽然，而我们预期的经济适度恢复似乎放缓了脚步。因此，我们认为未来两个月小规模刺激计划仍将继续，经济活动将延续放缓态势，10月后政策方面可能有更多的动作。但总的新增贷款是令人欣慰的，这意味着新增贷款在不远的将来将适度反弹，到2013年一季度将完全恢复，经济有望在明年上半年好转。
许蕙蕙：由于CPI在8月份已经出现拐点，未来通胀会逐渐上行，因此短期内央行可能不会再降息，但未来几个月很有可能继续下调存款准备金率。我们判断宏观经济可能会在年底企稳回升，而上市公司的盈利拐点可能要等到明年上半年。
程定华：企业盈利的短周期回升，需要关注以下几个指标：一是企业的存货周期。存货周期是影响企业短期盈利的一个重要指标。去年的二季度、四季度和今年二季度，企业去库存周期实际上是库存环比累积速度的放缓。如果统计库存/营业收入的绝对水平，自2010年年末以来，依然处于不断上升的通道。因此，在需求增速不高的情况下，我们预期未来两个季度很难看到主动补库存周期拉动企业盈利增长。
二是企业的折旧比例。企业生产成本的调整是海外企业盈利能力恢复的主要原因，其中最为重要的是产能的调整。我们在欧元区、美国和日本都看到了持续一年以上的制造业产能负增长。折旧是观察产能投放的一个窗口，从上市公司的数据来看，我国国内企业折旧份额从2011年下半年开始上升，滞后整个制造业投资加速约三个季度的时间，因此我们预期明年上半年企业折旧份额会出现下降。如果私人部门的投资增速调整缓慢，企业折旧份额的下降可能比我们的预期更晚。
三是企业的劳动力成本。从三季度开始，部分大型企业开始裁员，如果劳动力成本增速放缓，将带来上市公司毛利率改善，目前我们还没有观察到这样的现象。
四是企业的财务费用。无论从营业收入的口径还是负债的口径来看，我国上市公司的财务费用在二季度继续上升。我们预期明年年初贷款利率重置可能带来企业利息成本的改善，这一指标可能在明年年初出现回落。
9月下旬风险加大
中国证券报：如何看待这波上涨，反弹还是反转？行情能否持续？
程定华：这是市场在政策刺激下出现的反弹，空间和时间均有限，9月下旬市场下跌风险将加大。
从半年报的数据看，企业存货、折旧、毛利率、财务费用的变化趋势均不乐观，我们预期今年四季度至多能够看到由于基数效应产生的净利润同比反弹，但是企业盈利能力很难在今年出现改善。在缺乏需求拉动的情况下，由企业产能调整、劳动力成本调整以及利率重置带来企业盈利能力的短周期反弹可能需要等到明年上半年。
许蕙蕙：我们认为A股市场尚未见底。从估值角度看，虽然沪深300（扣除金融企业）的整体PE已经从高峰时期的40倍左右降至目前的15倍左右，看似比以往便宜很多，但估值这个东西，并没有绝对底部，关键要看企业盈利是否见底了。如果盈利没有止跌企稳的话，现在看来便宜的估值就会上升。我们判断上市公司盈利要等到明年上半年才能见底回升，对于A股短期走势我们比较谨慎。
中国证券报：周期股成为此次反弹的急先锋，下半年周期股能否持续跑赢非周期股？
程定华：周期股上涨主要是由于前期调整充分，短期海外和国内政策利好可能带来1-2周的周期反弹。但由于周期股的基本面并未改善，我们认为周期股公司的盈利改善出现在明年上半年的概率更高，近期的反弹不具有持续性。
许蕙蕙：我们并不看好周期股的行情，由于行业产能严重过剩，绝大部分周期股行业的盈利仍处于下滑中。尤其是水泥、钢铁等行业，因为中国的城市化进程已经进行了很久，未来人均所需要的水泥和钢铁数量肯定是持续下降的，这些行业的长期盈利前景不容乐观。相反，我们更看好食品饮料、医药、白色家电等非周期行业的个别优质公司，在经济回落周期中，它们的盈利更有保证。
经济持续低迷，为拉动经济增长各国政府接连出招，A股终于迎来难得的反弹。市场是否已经见底？此轮刺激计划会否引发大行情？周期股能否延续强势？本期财经圆桌邀请渣打银行大中华区研究部主管王志浩、安信证券首席策略分析师程定华和财富里昂证券研究部主管许蕙蕙三位嘉宾，就此展开讨论。
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