券商策略周报:风险快速释放 寻求新的平衡

   　  上周沪深A股市场一阳四阴，在震荡中不断走低，投资者情绪低迷，各指数尽墨。截至上周五，上证综指收报3112.76点，一周累计下跌1.32%；深证成指收报10008.30点，一周累计下跌2.73%；创业板指收报1899.94点，一周累计下跌3.31%，其中创业板指跌破1900点，创2016年3月以来新低。
　  从行业板块表现来看，国企改革仍是市场热点，但前期领涨个股出现回调；估值较低的金融行业表现相对稳健；前期涨幅较多的农业和军工板块表现不佳；TMT行业依然低迷。
　  招商证券：
　  目前创业板依然在寻找某个平衡点，表现相对强势的中证100可能继续横盘，也可能出现结构性补跌。短期主题可关注电改、旅游、汽车整车、上海国企改革、充电桩、新零售等。
　  方正证券：
　  目前市场做多氛围仍不理想，本周是沪指二次探底的重要时间窗口，预计大盘将在周五左右企稳。企稳后若市场放量使得10日均量线金叉30日线，将对大盘回升的时间和空间有较大的支持作用。
　  湘财证券：
　  短期市场可能延续二八分化走势，上证指数目前仍处于确认3100点区域支撑的有效过程中，而创业板指数短期处于破位后的下行通道中，可能需要进一步探底。
　  国元证券：
　  目前市场面临的环境，特别是宏观环境没有明显的变化；内部结构方面，主要是供需失衡担忧加剧背景下，估值水平向中枢回归格局。那么，由此形成的机会和风险都将是结构性的，投资者要做的就是守望时机。
　  中金公司：
　  在年初通胀压力仍在、资金偏紧、防风险意识较重、结构性估值压力依旧的背景下，预计短期市场风险偏好可能仍将相对低迷。投资者要保持耐心，不宜过于激进，更全局的机会可能在回调之后才会更明显。
　  天风证券：
　  流动性在边际上已经阶段性缓解，率先反应的是债券价格，传导到A股市场要滞后一些。中短期来看，A股市场应该能展开一轮反弹行情。
　  海通证券
　  为什么市场没有出现春季躁动行情
　  年初各方普遍预期会有春季行情，市场也确实出现了一些利好信息，如人民币升值、利率走稳等，但近期市场整体表现疲弱，尤其是创业板破位下跌，市场为何没有躁动起来呢？
　  一、年初行情弱于普遍预期
　  有利好，但市场也没有躁动起来。2017年初市场普遍预期会出现春季躁动行情，然而开年两周市场表现疲弱。实际上年初以来有两个因素在变好：一是去年底市场担忧年初居民大额换汇将导致人民币汇率下跌，实际情况是年初以来在岸人民币兑美元反而升值0.68%，离岸人民币兑美元升值1.89%。二是利率在经历2016年12月大幅上升后最近两周基本平稳，年初以来10年期国债收益率上行19个BP、7天银行间同业拆借利率下行19个BP、7天银行间质押式回购利率下行33个BP、6个月长三角票据贴现利率下行60个BP。而上周央行公布的去年12月新增信贷达1.04万亿元，也明显高于市场预期的6700亿元。
　  需深思，两大担忧压制市场。首先，我们要尊重市场，有利好不涨以及有利空不跌，说明这些动能对市场来说还不够，市场已经消化或隐含了这些因素。也就是说，面对当下的市场环境，必须要有更强的因素才能推动市场上行。目前全部A股PE（TTM）为21.4倍，上证50为10.5倍，沪深300为13.1倍，中小板49.9倍，创业板58.8倍，整体估值比去年1月底和6月底略高。那两个时点分别有房地产政策放松、英国脱欧公投后全球政策偏松，以及利率下降和国企改革加速等因素推动，从而出现了两次500点行情。而目前市场仍有两大担忧：第一，国际形势不太明朗，如1月20日特朗普将宣誓就职，其具体会执行怎样的经济刺激计划和贸易政策？全球利率会否持续上升？贸易战是否会更趋激烈？第二，A股市场本身的供求关系短期偏紧张。
　  二、跟踪未来可能有所变化的预期变量
　  海外：特朗普上台后推出的政策影响如何？市场普遍有两个预期：一是特朗普将力推大规模基建，从而引发全球再通胀，利率上升是趋势；二是取消NAFTA、大搞贸易战，对中国出口不利。这两个预期整体对A股市场有负面影响，第一个因素跟国内货币政策稳健中性的基调，以及防风险叠加在一起形成了投资者对宏观流动性的担忧；第二个因素跟国内房地产调控结合在一起形成了投资者对宏观基本面的担忧。特朗普在大选获胜后曾提出5500亿美元的基建计划，且承诺大幅降低企业所得税，但特朗普在上周举行的首场新闻发布会上没有公布财政政策细节，也没有公布税改细节。1月20日特朗普将正式出任美国总统，之前提出的政策能否真正落地还需持续观察。如果大规模基建短期难以实施，而且贸易战也不会持续扩大的话，市场预期可能转向，有利于消除投资者的担忧。
　  国内：股市资金供求关系会否得到优化？国企改革相关政策能否进一步深化？IPO和再融资均是资源配置的有效手段，有助于资金进入实体经济，但确实有节奏和力度的考量。打新收益率是一个比较直观的指标，这个指标过高说明股市的资金供求偏宽裕，偏低说明资金供求偏紧。而从新股发行制度来看，过了1月份IPO企业需要补交2016年财报，因此1月份IPO数量偏多可能有一定的制度性因素。此外，国企改革是最近一段时间市场的重要主线。目前国企改革已经进入了以混改为突破口的阶段，联通、中石油、国电、兵器工业集团等多家央企表示正在研究混改。而1月中旬至2月中旬将迎来地方两会密集期，在中央经济工作会议定调混改后，地方两会也有望就国企改革做出新的部署。
　  三、应对策略：耐心等待
　  当前背景下，等待优于出击，对策优于预测。开年两周，在有利好因素背景下，市场并没有出现普遍预期的躁动，值得深思。说明当前市场负能量较多，需要比较大的正能量才能激活，这一点与去年5月中下旬行情正好相反。当时市场上小利空不断，大盘一直横盘，上证综指在2800点上下走平，但月底一个很小的利好（一家海外投行预期A股市场能够被纳入MSCI）就促发市场大涨。当时的市场属于潜在的正能量较多，给点阳光就灿烂，所以操作上可以左侧逐步布局。当前存在的负能量主要有两方面：一是对特朗普就职后的担忧；二是对短期资金供求的担忧。因此，目前来看，等待优于出击，对策优于预测。
　  具体配置方面，建议继续以价值股为底仓，持有国企改革、"一带一路"以及油气链个股。
　  申万宏源
　  后续市场很可能"当跌不跌" 震荡筑底
　  担忧"中性"的货币政策？核心风险在油价。近日市场出现实质性下跌的起因是PPI数据的公布，由于大部分投资者没有跟踪高频宏观数据，所以当看到PPI超过5%时，投资者首先想到的就是通胀（实际上CPI比我们预期的要低），而随后公布的超预期的信贷数据也被当成是央行货币政策将收紧的依据。近年来每年年初市场都会有一次挖坑过程（2017年的挖坑过程始于2016年12月），挖坑之后大家又总是会想起2011年，因为大多数人的记忆总是停留在上一轮牛熊过程中（2006至2012年）。然而本轮牛市上涨与由经济、业绩驱动的2006年不同，更像是连续降息促发的1996至2001年牛市。之后的快速下跌也更像是2001年那样一口气跌了38%（没业绩支撑导致投资者心虚，估值收缩非常快），而2016年的市场横盘震荡过程也神似2002至2003年。当然，2004年之后中国经济以城镇化和WTO国际化作为驱动力持续高速增长，这次显然不会那么顺畅。但也恰恰由于目前还没有确立新的增长动力，我们对于"胀"的担忧就不必过度。我们认为1至2月就是CPI高点，2至3月就是PPI高点，之后将逐月下行。而这个判断的风险就在于油价因素，如果油价长期处于60美元以上，说明美国经济比预期的好，这种情况下美联储的加息次数就可能真的向3次接近，我们目前对油价仍然持55到60美元的中性判断。此外，高油价对CPI最终仍有传导效应。
　  很多投资者在讨论新股IPO的节奏和市场整体表现之间的关系。目前市场专注于周期股、国企混改主题，过高估值的部分中小盘股整体处在出清过程中，导致次新股的溢价有明显的缩水预期，新股上市后连板数量下降。部分投资者认为IPO较多导致新股上市后连板数量下降，进而导致打新收益率下降。我们认为这样的说法至少不全面，因为新股供给多了，自然有利于提升中签率，而这对提升打新收益率是有利的。
　  短期市场受困于事件性因素：资管投资股票征缴增值税的细则尚有待明确，但事件性因素的后续影响可能仍是"当跌不跌"。继2016年4月财税36号文正式推进"营改增"以来，金融行业"营改增"的细则就处于不断完善的过程中。对于股票市场，根据36号文，有价证券(包括上市股票)转让的价差收入需缴纳增值税，而与股市相关的减免政策只是在36号文附件《营业税改征增值税试点过度政策的规定》中明确。目前不确定性依然存在，市场短期弱势或与此也有直接相关。但我们认为，相关不确定性最后演化为风险的概率很小。另外，保监会近期表态维持从严监管的态度，特朗普正式就职临近和英国脱欧方案即将公布等事件性因素都抑制了近期市场风险偏好的修复。但投资永远要面向未来，在我们看来，现阶段市场自身力量的修复已初见成效，事件性因素的影响在持续下降，后续市场反应很可能是"当跌不跌"，震荡筑底。
　  总体来看，市场处于上行催化和主线方向有望逐渐明确的底部区域，重申"1月逢低积极做多"，而强周期依然是最可能成为春季行情主线的方向。
　  中信证券
　  反弹过程中的反复
　  市场短期出现大幅回调的主要原因是成长股在机构抱团和年初调仓下的负反馈，以及打新预期收益率下降导致的市场风险偏好回落。但近期市场流动性整体平稳，投资者对后市走势不必悲观。
　  央行续作MLF，呵护跨年流动性。春节取现高峰将至，叠加季度初企业缴税，是传统的流动性压力期，央行有意呵护春节前的流动性。央行操作加上市场预期充分和金融机构提前应对，春节前流动性比较平稳，并且存在实际情况好于预期的可能性。从结构来看，虽然到期的MLF是6月期品种，但1月13日1年期MLF的操作量更大，央行有意加大对更长期限的1年期资金投放力度。MLF续作体现出央行在维稳资金面之余，"缩短放长"的政策意图。
　  近期利率走势有一个值得注意的现象，就是资金利率呈现短降长升的两极分化走势。两周以内期限的利率均有明显下降，显示春节前流动性问题不大；但是1月以上期限的利率继续回升，表明节后流动性的不确定性反而增大。汇率方面，春节前的表现好于预期，在于离岸市场利率抬升，推高了做空成本，也在于国内进行了更严格的资本管控政策。
　  周期品"打地鼠"行情可期。随着产能去化政策预期明确，今年周期品和相关股票将展开围绕政策博弈的"打地鼠"行情：行情的核心是政策预判，根据计划的执行节奏来判断短期的供需关系冲击。在春节前主要体现为"供给侧改革"预期强化和"环保"共振，短期建议关注造纸和化工板块。
　  国海证券
　  下跌是对风险的释放
　  短期市场流动性缓解并不能掩盖中长期利率中枢上移。上周央行通过逆回购净投放1000亿元，MLF净投放2040亿元，银行间7天回购利率回落至2.58%，短期市场流动性继续改善。但是我们可以进一步对比短期和中长期利率表现，无论是银行间同业拆借利率还是质押式回购利率，隔夜、一周、两周的利率表现与目前市场短期流动性的缓解是吻合的，这也是每年春节前后通常会出现的情况。而1月、3月、6月、9月利率自2016年11月开始上行之后，虽然在2017年1月出现了小幅回落，但其回落幅度明显弱于短期利率，期限利差有所扩大。
　  中长期利率中枢的上移会抑制市场估值中枢。中长期利率中枢的上移，一方面受管理层加强金融监管、抑制泡沫和防范金融风险的政策基调影响，另一方面也反映了市场对未来经济、通胀等因素综合考量之后的预期，对市场估值中枢的上移有抑制作用。
　  市场下跌是对风险的释放，而不是相反。从市场特征来看，近三个月的市场走势已经反映出很明显的两个特征：（1）脱虚向实，这一方向与决策层的目标相吻合，新股发行、再融资都是支持实体经济；（2）中长期利率中枢上移，压制市场风险偏好提升。综合来看，下跌是对风险的释放，未来两周，尤其是1月20日之后市场可能会有所修复。不过我们认为，即便有反弹，操作上也要兼顾业绩和估值。建议关注券商以及石油石化板块，同时建议关注PPP相关的建筑、建材板块中有业绩和估值支撑的个股。
　  西南证券
　  五大问题成为关注焦点
　  当前有五大问题成为市场关注的焦点：其一，目前上证指数到底处于何种状况；其二，创业板走势究竟会如何；其三，IPO的持续扩容对市场有何种影响；其四，养老金入市影响有多大；其五，官员考核指标体系的调整对板块机会有何影响。把握好这五个方面的动向，对于市场未来走势的预判至关重要。
　  上证指数依然在中级反弹进程中，进二退一是基本节奏。从空间上看，这一轮中级反弹依然可以达到15%左右的涨幅，也即上行到3500点左右；从时间上看，有望在年中达到这一点位。中级反弹有望持续演绎的原因在于三方面：一是经济补库存的上行周期仍然在进行中；二是上半年宏观风险较小，CPI仍然保持平稳，资金收紧压力不大；三是养老金等大资金入市后上证指数的稳定性将进一步增强。
　  对于创业板而言，很有可能处于构筑新的历史大底阶段。短期或有超跌反弹，但调整并不充分，底部有可能在2017年下半年出现。
　  IPO持续扩容对市场的影响在于挤泡沫，主要体现在三方面：估值上挤泡沫、资金上挤泡沫、市值上扩容。养老金入市不影响市场本身运行趋势。当前可供入市的养老金规模在4000亿元左右，且其入市过程有可能持续数年之久，因此对市场的运行趋势影响不大。
　  官员考核体系改变对中国经济增长方式有深刻影响，从长远意义上看利好环保产业发展。
　  国泰君安
　  "躁动"行情仍在
　  看多周期品涨价品种
　  "躁动"行情仍在，关注"涨价"与"改革"主线的超预期。本轮"躁动"行情的起点来自2016年底市场对流动性和汇率两个变量悲观预期的修复，而增量则取决于"涨价"和"改革"主线的发酵能走多远。目前对于流动性和汇率预期的修复在上两周已得到证实，而市场对于"涨价"和"改革"预期我们认为尚不充分：1）关于涨价，从我们前期在河北、山东等地的调研情况来看，本轮环保限产对于部分周期品供给端的冲击不容小觑，同时需求端由于工业品补库需求动能仍在。因此，我们判断，年初新开工旺季前后将是供需错配周期品涨价弹性最好的阶段，周期品盈利修复仍在趋势中。2）关于改革，十八届三中全会和中央经济工作会议以来，国企改革主题从政策出台，到央企进行第一批试点，目前已开始向范围更大、实质操作更快的地方混改蔓延。接下来，伴随着地方两会和全国两会的时间节点，混改预期的发酵同样并未停歇。
　  "抓大放小"或是当下一段时间的风格常态。一方面，从市场供给特征看，2016年8月以来正发生明显变化：IPO和再融资规模占比由此前的1：9转变为1：5，月均总融资额度较2016年上半年的1500亿元略微提升至1800亿元左右。新股发行提速带来的供给冲击，与再融资收敛对于并购重组逻辑的弱化，构成中小创的双重影响。另一方面，从目前市场所处的政策环境来看，在"金融去杠杆"和"实体去产能"背景下，利率中枢上移将是高估值品种的最大杀器，高估值讲故事的伪成长股将是最先受到冲击的领域。而在"去产能"带来的企业盈利修复过程中，传统板块相对于成长股则又明显将更为受益。因此，从市场所处的风险偏好特征来看，"抓大放小"同样是当下的最优选择。
　  看多周期品春季涨价行情。我们继续重点推荐三条主线：1）具备安全和性价比的价值蓝筹仍是最易形成市场共振的板块，而且更容易分享改革红利的扩散，如大金融、消费品、建筑。2）看多周期品春季涨价行情。中游化工品（尿素、磷肥、农药）和油气产业链（油服、炼化、涤纶）将引领新的涨价链与价值重估机会，而黑色产业链（钢铁、煤炭）将在春季新开工供需错配窗口下迎来二次涨价行情。3）主题层面，关注北京、山东和广东等地的国企改革进程。此外，进入1月后市场对农业1号文的预期将进入加速期，农业供给侧改革将继续成为市场关注的焦点，继续看好农业供给侧改革相关的食品安全、土地流转主题。同时，可关注基建补短板主题。
　  兴业证券
　  对创业板的三个认知偏差
　  年初两周A股市场出现昙花一现的开门红，主要原因是市场在去年底的担忧被证伪，情绪在"该跌不跌"后短暂修复。但是货币环境转紧这一持续影响市场的关键因素仍在：虽然短端利率回落，但表征中期资金面预期的3个月SHIBOR连续61个交易日上涨，上周更是大幅跳升。因此，在流动性边际拐点（至少是二阶拐点）出现前，较难出现值得参与的系统性机会。此外，通胀预期持续升温，金融去杠杆和外部变量影响尚未结束，货币环境仍是影响市场的关键变量。
　  三个认知偏差的纠正或致创业板进一步调整，板块机会要等年报、一季报披露之后。创业板近日破位下跌，我们在近期的路演交流中感受到市场对其有三个明显的认知偏差，这也是导致其下跌超市场预期的主要原因：1.很多投资者认为创业板的仓位结构和筹码分布已明显改善，但事实上出清难度仍然很大，盘子仍然很"重"，在下跌过程中有集中出逃动力。2.年报、一季报或存"雷区"，但市场仍未充分警惕业绩不达预期的风险和影响力。2016年年报很可能出现多起减值案例，定增放缓也将导致外延增长减速。最重要的是，之前投资者对成长股大多心怀未来，对其当下业绩的容忍度较高，一旦业绩不达预期，不排除筹码会集中出清。3.新股供给增加，降低了成长股筹码的稀缺性，挤压其估值水平。我们认为，在三个认知偏差逐步修正的过程中，创业板或面临进一步调整压力。而在"雷区"过后，可对有业绩支撑、估值合理的成长股择机进行配置。