三个做多逻辑依旧 或将螺旋式上升

       上周市场出现了回撤，部分投资者担心本轮上攻行情已经结束。我们认为，行情从来都不是线性的，而是螺旋式发展，目前来看震荡向上波段并未结束，短期波折只是正常休整。
    震荡向上波段并未结束。自6月初开启的震荡向上波段的核心逻辑是相关监管政策趋缓、资金面好转、改革持续推进，目前来看这三个逻辑并没有被破坏。首先是政策面持续温和。央行最新公布的二季度货币政策报告中提出，“下一阶段将继续实施稳健中性的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。”这表明货币政策仍将保持中性适度。6月以来资金面持续平稳，10年期国债、国开债利率维持在3.6%、4.3%附近波动，银行间7天同业拆借加权利率也基本保持在3.3%附近。其次是经济基本面保持平稳。8月PMI为51.4、市场一致预期的7月工业增加值为7%，相对上个月的51.7和7.6%，虽然小幅下滑但仍然相对平稳。并且8月以来多个省市的国资委密集规划改革线路图，国企改革尤其是混合所有制改革有望实现突破。第三是三大市场情绪指标处于中等水平，市场并未显得过热。2016年1月底以来日成交量、日换手率（年化周平滑）高点分别为689亿股、381%，低点分别为190亿股、138%，目前分别为485亿股、265%，处于均值水平。此外，目前偏股混合型基金仓位在81%左右，处于震荡市80%到85%的偏低水平。
    当前的市场回调类似于2016年7月中下旬和9月中下旬的市场格局，市场或演绎螺旋式上升形态。8月初以来的市场调整可以分为两个阶段：第一个阶段是从8月2日到8月8日，市场在6、7月份连续两个月的上涨后进行了自发调整。第二个阶段是从8月9日到8月11日，外部地缘局势风险引发了全球市场的普遍下跌。此外，中钢协将近期的钢价上涨定性为“炒作”也加剧了A股市场上周期板块的调整。综合来看，我们判断这一次调整只是震荡市上行阶段中的回撤，市场中期震荡向上的基本格局并未发生变化。类似于2016年6月底至11月底，上证综指从2807点涨至最高3301点，但在7月中下旬、9月中下旬上证综指分别出现了两次4%左右的调整，持续时间在两周左右。
    前7个月两市“消费白马→金融→周期”的主板轮涨格局较为明显，目前市场关注点有望再回“消费白马”板块。今年以来板块轮动现象较为明显，主要是主板市场的轮涨――1月到4月以白酒、家电为代表的“消费白马”表现最为突出，5月开始扩散至以银行、保险为代表的金融股，6月至8月初有色、钢铁、煤炭等周期股启动。年初以来市场热点不断轮动，目前市场关注点有望再回“消费白马”板块。6月份以来“消费白马”板块持续休整，表现明显落后于周期、金融股。而陆续公布的半年报业绩显示“消费白马”股业绩稳健增长，估值与盈利匹配度较高，且白酒板块未来仍然存在提价放量等利好因素，均有利于“消费白马”板块的再度崛起。
    周期股行情是否结束？以创业板为代表的成长股行情会否启动？我们认为周期股的主要上涨阶段可能已经结束，后续震荡反复概率更大，大幅下跌概率较小。原因在于：第一，从逻辑上看，资源品这波上涨行情的动力是去产能和环保政策力度加大的结果，未来相关政策仍将继续推进，但会有边界，如中钢协已经定性近期的钢价上涨是炒作。第二，从资金面来看，参与商品期货的投资者是资源股行情的发动机，他们的操作风格通常偏向短期灵活，这一点跟“白马消费”板块的引领者――外资有本质不同，外资是“消费白马”的长期多头。此外，7月下旬以来的创业板反弹更类似于2012年初到2014年的主板行情。上证综指在2012年到2014年中的震荡筑底过程中共经历了5次反弹，持续时间（最大反弹幅度）分别为2012年1月到2012年5月（16%）、2012年12月到2013年2月（25%）、2013年6月到2013年12月（23%）、2014年1月到2014年2月（10%）、2014年3月到2014年4月（9%），反弹空间逐步收窄，以时间换空间消化估值。创业板指自2016年1月底以来经历了3次反弹，持续时间（反弹幅度）分别为2016年2月到2016年4月（27%）、2016年5月到2016年7月（16%）、2017年1月到2017年3月（11%）。我们把本轮创业板指的反弹定性为第4次反弹，在创业板公司盈利增速回落趋势未扭转情况下，创业板市场的大机会还需要等待。