周期降温消费接力 二线及细分领域龙头受宠

       一改今年二季度以来疯狂的涨势，近期周期品价格逐步降温，螺纹钢价格上涨放缓，期货价格则在高位震荡。动力煤Q5500秦皇岛现货价本月稳定在610元~615元，期货价格上涨速度也在放缓。
    从基差角度来看，螺纹钢期货、动力煤合约基差都已收敛到较低位置，其背后原因可能是市场对周期品信心增强，以及对经济的预期提升。
    周期行情背后的逻辑
    本轮周期行情表面看是产品涨价逻辑，但实质上是供给侧改革，去产能背景下利润创造效应与利润分配效应驱动。目前看来，供给侧改革成效已现，周期品弹性开始收敛。本轮供给侧改革的初衷是修复上游国有企业日益恶化的资产负债表。从行业来看，煤炭、钢铁先后于2009年左右进入了净资产收益率（ROE）下降，但资产负债率处于不断提高的通道中，有色行业也于2012年左右进入这一趋势。从更宏观层面体现为宏观杠杆率与微观杠杆率的背离，其背后也是无效杠杆导致的资产回报率低下。伴随煤炭、钢铁去产能的推进，上游资源企业，特别是国有控股企业资产负债表修复的角度，已经取得了较为明显的成效，具体表现为：通过利润再分配效应，让主要中上游企业净资产收益率开始上升，而资产负债率开始被动下降。
    考虑到实体经济的耐受性，以及其对于中游行业成本的提升，参考去年煤炭去产能276天政策始末以及动力煤价格走势，周期品价格上涨应有顶。周期行情走到现在，市场对于环保限产与周期盈利出现好转已达成共识，周期品期货现货基差收敛至低位，反映市场对于经济预期向好。笔者认为，今年经济偏平稳，适应性预期叠加市场反身性效应，将发生预期强化与修正反复。周期配置性价比弱化，消费盈利稳定吸引海外配置力量，叠加居民消费价格指数（CPI）上涨预期，消费有望成为周期的接力棒。
    笔者看来，相对周期股，消费股的表现将更出彩。首先，经济前高后平、金融去杠杆转向稳杠杆，市场预期偏乐观，存在边际修正需要；其次，周期上游涨价主要是由于供给侧收缩造成的，在没有需求端明显提升条件下，从相关产业链整体利润来看，利润再分配效应要强于利润创造效应。上游资源品上涨的持续性高度依赖限产推行力度。资源品涨价延续将显著提升中下游产业成本，挫伤经济力，政策干预提升。周期第二波中后段显著集中于限产涨价相关领域，整体周期品收益风险比下降。另外，从中报来看，消费行业利润增速稳定性更显著。
    2005年以来
    三次区间切换
    回顾A股，自2005年以来，市场有三段明显的周期、消费切换区间。以上证周期指数和上证消费50指数作为周期和消费的代表指数，我们可以看到三次明显的切换。首先，2008年11月至2010年2月：前期，4万亿催化周期ROE改善，迎来周期行情；后期，投资生产减速+家电下乡政策，行情由周期向消费切换；其次，2010年2月至2011年8月：前期，水利、保障房和高铁刺激，周期景气向上；后期，物价上行+流动性大幅收紧，行情由周期转向消费；第三，2012年9月至2013年8月：前期，货币宽松下地产回暖，拉动周期板块边际改善；后期，地产调控+市场下挫，行情由周期切向防御消费。
    总结来看，每一波周期切换到消费都会有两个特点：周期ROE拐点出现，消费ROE处于短期高位或向上拐点；固定资产投资增速向下拐点，或指数处于短期高点，即将开启向下拐点。周期、消费切换的历史共性在于ROE和投资增速拐点。站在当前时点，固定资产投资增速拐点和地产开发投资拐点已现，周期板块还能继续表现的动能在于供给侧，环保督查+限产等供给端因素将周期拐点后延。
    今年以来，周期和消费一直交替表现，具体来看，年初经济改善超预期催生第一波周期占优行情；3月到5月，金融去杠杆与企业库存周期悲观预期，引致第二波消费占优行情；5月到当前，企业库存周期悲观预期修正，叠加环保限产，推动第二波周期占优行情。当下，伴随供给侧预期的充分兑现、人民币强势背景下的热钱流入、CPI上涨预期催化，市场下一阶段周期持续性预期下修，消费中报业绩稳定性更强，消费接下来会相对占优，看好白酒、家电二线龙头，乳制品、家居、酒店、免税细分领域龙头。