周期股兼备防御进攻 龙头股呈现配置价值

   　　上周，A股市场走势分化明显，创业板率先企稳反弹，主板则继续震荡调整；周期股表现强势，而白马股继续调整。11月中旬以来，周期股在大盘以及白马股大幅度调整的过程中，表现出非常好的超额收益。我们认为，调整下来的白马股在估值上已经具备较好的吸引力，但在筹码结构上，底部震荡可能还需要更长的时间，而周期龙头股不论是短期角度还是长期角度，都具备较高的配置价值。
　　当前周期股具备向上弹性大、向下弹性小的特征。根据周期股价与期货价格的相关性分析大致可以分为三个阶段：第一阶段是期货价格在企业盈亏平衡线之下，公司亏损，期货价格涨，股价不涨；第二阶段是期货价格在盈亏平衡线以上，但超出不多，例如2016年初的煤炭，期货价格涨，股价小幅跟涨，2016年底的煤炭弹性小；第三阶段，期货价格远远高于盈亏平衡线，企业处于高盈利状态，股价涨幅大于期货涨幅。当前的期货价格正处于第三阶段，具备向上弹性大，向下弹性小的特征。
　　期货的价格有望维持在高位，短期甚至有上冲动力。从中期来看，由于供给端环保限产持续推进，需求的绝对值(而非增速变化)是影响周期品价格的关键。即使按照最悲观的经济预期(GDP增速为5%)之下，周期品的绝对需求量也将保持平稳，从而使得周期品价格维持高位，使周期股盈利具有持续性。短期来看，需求端11月经济数据环比小幅改善，而进入12月采暖季，煤炭的需求进入旺季；供给端由于北方大面积停产，导致供给收缩较快；库存端，由于预测相对谨慎，钢煤库存都比较低。因此，短期来看，上游材料的现货价格还有向上动力。
　　从行业比较的角度，周期股依然是市场少数的估值洼地。煤炭、钢铁普遍估值不到10倍。今年行情由机构主导为主，白马龙头估值已经普遍不低，临近年末，大多数资金有调仓锁定收益的需求，导致前期涨幅过大的白马龙头集体调整，而周期股在经历两个月调整后，估值已经处于相对洼地，具有比较高的性价比。
　　从企业本身质地变化来看，周期股的内生资产负债结构开始边际改善，从盈利修复向资产修复过渡。虽然三季报显示上市公司盈利增速边际下滑，但净利率回升，资产负债率降低，筹资现金流负增长趋势扩大(表明公司在偿还债务)，周期行业公司正经历资产负债表修复的过程，经营风险降低，有助于提升估值。此外，资产负债率下降导致的财务费用支出降低，周期股盈利还有一定的提升空间。作为重资产行业，周期板块财务费用占净利润的比重一直都比较高，但后续随着企业资产负债率下降，财务费用率降低，周期股盈利还有提升空间。
　　未来在供给侧改革持续以及需求端经济的平稳状态下，周期的业绩波动变缓，属性接近蓝筹，有利于估值中枢的提升。过去周期股的业绩波动主要原因在于供给端产能投放太快，即在上游材料价格较高以及企业盈利比较好的时期，周期企业纷纷扩大产能，随着经济需求端边际下滑，产能过剩的问题就会凸显，并且可能导致全行业亏损。现有条件下，一方面在供给侧改革环保限产高压下，产能难以有效复产；另一方面，在经济转型升级的阶段，未来几年经济大概率维持L型，需求端的波动更加平稳。因此，从长期来看，周期股尤其周期龙头的业绩波动更加平稳，企业属性越来越向蓝筹靠拢，估值中枢会有一定提升。
　　综合来看，我们认为当前周期股防御和进攻兼备，需要重视其配置价值。综合分析行业集中度提升、资产负债率修复空间、业绩弹性等因素，建议重点关注钢、煤、铝三大板块，其中的龙头个股具备长期配置价值。