利差走阔+汇率企稳 中债对外吸引力上升

    　　据中央结算公司和上海清算所数据，截至今年5月底，境外机构投资者在银行间债券市场共持有债券8064亿元，较上年末增加约67亿元。经历年初头两个月的短暂回落之后，境外机构的人民币债券托管数据已连续3个月稳步回升。业内人士指出，今年以来，中外利差水平扩大，且随着人民币汇率贬值预期持续下降，中国债券对境外投资者的吸引力在逐步增强，未来境外投资者可能继续增持人民币债券。

　　内外利差走阔

　　自去年四季度以来，中国债券收益率大幅走高。虽然中国经济逐步企稳、货币政策回归稳健中性，以及海外以美国为代表的部分发达经济体开始收缩超宽松货币政策，使得这一轮中国债券收益率上行具备一定的周期性特征，但旨在防风险、去杠杆的金融监管政策收紧，在一定程度上加剧了利率的波动，使得债券收益率相对基本面表现出了一定的"超调"。

　　据中债到期收益率数据，今年5月，10年期国债收益率最高涨至3.69%，较去年10月份创出的低点2.65%，上行超过100BP；境内无风险债券收益率整体则上行150BP左右。

　　经此调整，中国债券收益率已全面高于历史均值水平，尤其是4月又一轮下跌过后，收益率整体创出今年新高。由于贷款基准利率未动，这一轮债券收益率远超贷款。在考虑税收和风险资本占用后，债券价值已高于贷款。无论是与历史纵向比较，还是与同类资产横向对比，这一轮债市调整已比较充分。

　　从基本面来看，今年中国通胀形势较为温和，致使中国债券实际利率水平升至历史高位。有研究机构认为，结合宏观基本面考虑，本轮债市收益率已算是超调。

　　与此同时，年初以来，随着海外再通胀预期降温，海外长债收益率普遍重新走低，中外债券收益率此涨彼跌，致中外利差水平走阔。以美国国债为例，今年以来美国10年期国债收益率呈现震荡下行走势，从去年末2.5%左右回落至2.3%一线，6月最低至2.14%，中美10年期国债利差在6月初一度达到150BP，目前约130BP，仍远高于历史均值水平。不光是发达经济体，今年以来新兴市场债券乃至海外高收益债券表现也可圈可点，收益率回落，价格回升到高位甚至创出了新高，与中国债市的表现也形成鲜明对比。从这个角度来看，相对海外债市，中国债市也存在一定的超调成分。

　　总的来说，去年以来的这一轮中国债市调整已经比较充分，当前中国债券的配置价值已较受认可，而中外债券利差走阔，提升了中国债券的安全边际，有利于吸引海外投资者增加对中国债券的投资力度。

　　人民币汇率趋稳

　　过去一段时间，人民币汇率波动可能是限制海外投资者购买中国债券热情的一项主要因素。但从目前来看，在美元持续弱势并可能进一步走弱的背景下，市场对人民币汇率贬值预期已明显下降，从而有望打消境外投资者购买中国债券的顾虑。

　　6月末，人民币对美元出现一波较快升值。6月30日，在岸人民币兑美元即期汇率最高至6.7590元，刷新逾7个月高位，并较上年末累计升值1679基点，幅度2.42%。在弱美元背景下，人民币对美元重新展现升值迹象。

　　当前美国经济稳步增长，市场对美联储政策紧缩预期充分，周期性因素对美元上行的贡献已经在边际趋弱，未来美国经济增长波动、特朗普交易波动可能对美元维系强势造成的挑战值得关注。与此同时，在市场重新审视欧洲经济增长前景及宽松货币政策退出可能性之后，包括欧元、英镑等在内的主要欧系货币展现出了很大的升值潜力。

　　鉴于马克龙赢得法国大选与默克尔可能连任德国总理，欧洲政治风险已下降，对于欧系货币而言，政治性风险因素在减少，周期性因素的正面贡献则开始显现。与当前美元所处环境相比，欧洲经济复苏还处在上半场，市场对欧洲收紧货币政策的反应很不充分，这为欧系货币走高特别是相对美元走高提供了想象空间。在美元指数中，欧元、英镑等欧系货币占据相当大比重，可以预见，下半年欧系货币升值潜力释放将是美元指数面临的最大考验。

　　美元弱势可能还没完，这对人民币汇率趋稳是利好。如果美元继续走弱，人民币对美元可能出现阶段性升值，境外投资者对人民币资产的兴趣可能重新上升。

　　从目前市场环境来看，中国债券对境外投资者的吸引力在逐步增强，尤其是今年中外利差扩大，人民币汇率在经过两年多贬值后可能重新进入升值。随着"债券通"正式启动，进一步丰富境外投资者投资中国债券的渠道，预计今年境外机构持有中国债券的规模将会继续上升。