人民币汇率:先波动起来再说

    上周，几乎在毫无征兆的情况下，人民币离在岸汇率连续数日大幅升值，带动人民币中间价强劲反弹至6.7744，回到了去年11月份特朗普当选美国总统时的水平。值得一提的是，跟以往好几次所谓"打爆空头"的行情不同，这一次离岸市场上香港银行同业拆借利率（HIBOR）的人民币隔夜利率几乎没有波动，只在最后一天这波升值走势即将结束时开始上行。

人民币汇率为什么有如此强劲的反弹？从技术上看，主要原因当属美元走弱，特别是在欧洲央行表示出更大的紧缩意愿后，美元指数6月27日应声暴跌，直接开启了此后数日的人民币汇率反弹过程。只不过美元的下行程度更猛烈一些，回到了去年10月份左右的水平。而反观人民币汇率，上周的反弹幅度显然还受到一些逢低购汇的需求的制约。另外，从传统上看，年中也是企业购汇比较集中的时点。

但这只是细节问题，这一轮人民币反弹最关键的看点在于，在央行没有采取太多实质性干预措施的情况下，整个汇率的走势开始波动起来了。这种情况与2014年初开始市场单边的贬值预期不同，也跟今年初开始的多次"打爆空头"人为干预不同。在逆周期因子加入人民币中间价的定价模型后，市场终于开始相信，在美元这一波行情基本结束的情况下，而全球其他央行也纷纷加入货币紧缩序列后，人民币更大幅度的贬值空间已经相当有限。

当然，这不是说以后就没有空头押注人民币贬值了。市场的分化还会持续，但只要多空双方的力量趋于均衡，人民币汇率的稳定性就会更强，更有利于后续一系列政策节奏的安排。目前来看，市场对于人民币汇率趋稳的信心已经建立，但还要更长的时间以反复强化。逆周期因子现在来看也属一招妙棋，推出时点完美契合了欧洲央行货币政策基调由宽松转向紧缩的节点，用四两拨千斤的方式将人民币进一步的贬值压力给化解了。

如果未来人民币汇率走势能够波动起来，那有两个好处将非常明显。首先，单边的空头压力将逐渐转变为多空双方的博弈。多头开始可能会比较弱小，偶尔仍然要借助官方干预以对抗空头，但只要稳定波动的时间越长，未来需要官方干预的次数也会越少。其次，汇率稳定性的增强，意味着人民币持有者汇率风险管理的难度会降低。换句话说，从2014年中开始持续下行的香港人民币存款余额，有可能在未来将触底回升。事实上，这一势头在4月末已经出现，当月香港人民币存款环比增加4.1%至5280.03亿元，结束六连降。刚刚公布的5月份数据虽然是下降的，但降幅只有非常微小的0.6%。5月末，台湾地区的人民币存款余额也结束了4连降，在3000亿出头的水平上稳定了下来。

一方面是空头压力逐渐消失，另一方面是离岸的人民币存量余额可能回升，二者加总对什么有益？显然对即将开通的债券通最为有利。从技术上讲，汇率风险稳定了，境内目前的利率水平也在高位，人民币从离岸市场回流在岸市场的循环，很有可能会籍由债券通的开通而建立起来。

这一通道，对于人民币的未来意义重大。要想解决当前境内资本过剩，但外流又影响汇率稳定的两难处境，继续推动人民币国际化势在必行。也就是说，如果未来跨境资产配置上负债人民币化，资产美元化的道路不通，那么负债人民币化，资产也人民币化就会是鼓励的方向。而其中的根本，在于人民币的贬值预期什么时候能够稳定下来，离岸的人民币存量规模何时能够触底回升，为境外的人民币持有者提供充足而稳定的融资来源。