引入逆周期因子后人民币汇率何去何从
2017-07-25 00:00:00 中国期货信息网
从中长期来看，其影响作用还需要观察
A 人民币中间价形成机制演变历程
人民币汇率中间价是即期银行间外汇交易市场和银行挂牌汇价的重要参考指标，在引导市场预期、稳定汇率方面发挥了重要作用。近年来，随着汇率市场化改革持续推进，中国人民银行一直着力于完善人民币对美元汇率中间价形成机制。1994年1月1日，人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，我国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，人民币汇率中间价参考上日银行间市场交易价的加权平均价格形成。
自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富有弹性的人民币汇率机制。人民币汇率中间价由上一工作日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币的收盘价确定。2006年1月4日，中国人民银行在银行间外汇市场引入询价交易方式和做市商制度，进一步改善人民币汇率中间价的形成方式。
2015年8月11日，中国人民银行提高了中间价形成机制的透明度，即做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。2015年12月11日，中国外汇交易中心在中国货币网发布了CFETS人民币汇率指数，强调要加大参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。
2016年2月以来，市场初步形成了“上一日收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币对美元汇率中间价双锚机制，提高了汇率机制的规则性、透明度和市场化水平。2017年2月，中间价对一篮子货币汇率变化的参考时段由24小时调整为15小时，避免了美元日间变化在次日中间价中重复反映。
2017年5月26日，中国外汇交易中心发布公告称，正考虑在人民币兑美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子。主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。整体来看，近年来人民币汇率中间价形成机制不断完善，在稳定汇率预期方面发挥了积极作用。
B 双锚机制运行机理及优势
“8?11”汇改的核心是建立了参考“上一日收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的双锚机制，有效分化了当时人民币汇率单边贬值预期。具体来看，双锚机制的重点主要在于以下几点：
第一，中间价报价是由14家人民币外汇做市银行负责，中国外汇交易中心在每日开盘前收到14家做市银行报价后，去掉最高和最低报价，然后将剩余做市商报价加权平均后得到每日9:15公布的官方中间价。不同的做市商所占权重根据做市商在外汇市场的交易量和报价情况等综合指标来决定。
第二，做市银行遵循共同的“上一日收盘汇率+一篮子货币汇率变化”定价机制。
第三，根据“参考一篮子货币”规则，做市银行要参考CFETS、BIS和SDR三个货币篮子，计算当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数持平时，所需要的人民币兑美元汇率与前一日中间价的差值。由于三个篮子的币种构成不同，权重也不同，因此需要根据三个货币篮子计算出的差值进行平均，得到最终的差值。
第四，根据“参考前一日收盘汇率”，做市银行要将前面计算的最终差值，与前一日下午4:30银行间外汇市场人民币兑美元收盘汇率相加，即可得到中间价报价。
第五，为提高中间价报价的客观性，做市银行必须以书面形式向央行报告定价模型的具体细节。
我们认为双锚机制最大的优势，是有效分化了2014年以来人民币强烈的单边贬值预期。因为影响一篮子货币汇率的走势的因素较多，将人民币汇率走势的不确定性与一篮子货币汇率走势的不确定性联系在一起，使得人民币对美元汇率既可以贬值也可以升值，以往强烈的单边贬值预期不再成立。2016年3月到4月底，美元指数最高从98.3451跌至93.0482，贬值幅度达到5.4%，在此期间人民币对美元汇率从6.5472升至6.4855，升值幅度达到1%，人民币汇率实现了双锚机制后比较明显的回升。
C 新机制为何引入逆周期因子
但是尽管如此，参考“上一日收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的定价机制也存在一定的不足。2017年4月初，国内经济平稳回升，美元受特朗普政策的不确定性再次走弱，美元指数从4月7日的101.1647回落至5月22日的96.9833，降幅达4.1%。而在此期间人民币兑美元中间价仅由6.8949升到6.8673，升幅仅0.4%；人民币兑美元汇率仅由6.8993微升至6.8924，并没有充分反映我国经济基本面情况。
中国外汇交易中心《自律机制秘书处就中间价报价有关问题答记者问》中提到，近期，全球外汇市场形势和我国宏观经济运行出现了一些新的变化，美元整体走弱，同时我国主要经济指标总体向好，出口同比增速明显加快，经济保持中高速增长态势。汇率根本上应由经济基本面决定，但在美元指数出现较大幅度回落的情况下，人民币对美元市场汇率多数时间都在按照“收盘价+一篮子”机制确定的中间价的贬值方向运行。分析显示，当前我国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性，容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的“失真”，增大市场汇率超调的风险。
央行的表态反映出以往的双锚机制存在一个明显的缺陷，即当市场对人民币汇率有一个强烈的主观预期，而且这种市场预期并没有真实的反映经济基本面时，即使中间价定价合理，但是收盘价可能会明显偏离中间价。这使得收盘价虽然体现了外汇市场的供求关系，但也大概率的夹杂了市场顺周期的非理性情绪。事实上我们从外汇市场来看，这种顺周期性的确存在。从公布的银行结售汇差额数据显示，近几年结售汇长期处于逆差，外汇供小于求，市场对人民币贬值的预期比较强。2017年1月逆差环比大幅减少50%，这直接导致年初人民币汇率大幅升值。但是进入4月以来，逆差规模再次扩大，人民币重新走弱。
为了弥补这一缺陷，央行在中间价形成机制中引入逆周期因子，这使得中间价报价既可以反映外汇市场供求关系和一篮子货币汇率变化，也可以充分反映我国经济基本面运行情况，自此人民币中间价的定价方式由“双锚定价”变为“三锚定价”。
D 人民币汇率下半年走势判断
展望下半年，在新的定价机制下，我们认为人民币汇率的影响因素主要由三方面构成。
首先，影响“前一日收盘汇率”的是我国外汇市场的供求关系。
从上半年外管局公布的数据来看，上半年我国跨境资金流动形势回稳向好，外汇市场供求趋向基本平衡，是近三年来平衡状况最好的时期。2017年上半年，银行对客户远期结汇签约同比增长94%，远期售汇签约下降18%，远期结售汇签约顺差95亿美元，去年同期为逆差370亿美元。其中一季度逆差34亿美元，二季度顺差130亿美元，说明人民币贬值预期明显减弱。外汇市场供求更趋平衡，推动外汇储备余额持续回升。截至2017年6月末，我国外汇储备余额为30568亿美元，比2016年年末上升了463亿美元，其中，2至6月储备余额连续5个月回升。
展望下半年，一方面我国经济有望保持稳中向好的态势，近期国内外投资研究机构纷纷上调对中国经济增速预测；另一方面债券通的开放以及A股纳入MSCI都有望带来增量的外汇资金流入，推动人民币汇率阶段性回升。
其次，影响“一篮子货币汇率变化”的最主要因素是美元指数的走势。
今年以来美国经济增长态势疲弱，尤其是通胀水平一直不及预期。7月12日，美联储主席耶伦国会证词书面讲稿公布，耶伦称通胀对经济状况的反应是一大不确定因素，利率无需进一步升高太多即可达到中性状态。针对近期较为疲软的通胀数据，耶伦在书面讲稿中指出，美联储密切关注通胀进展，最近通胀稍有下降的部分原因在于有些项目价格出现异常下滑，这一表态与多数联储官员在6月FOMC会议的观点一致。
耶伦还认为，美国经济在二季度升温，预计经济在未来将继续温和增长，当前经济路径为进一步加息提供依据，利率无需进一步升高太多即可达到中性状态。至于缩表，耶伦的态度一如6月FOMC会议，称将在年内开始缩表，但表示资产负债表的最终规模暂未确定，还称不会将资产负债表用作主动政策工具。
耶伦证词偏鸽派，或意味着美联储加息进程不及预期。除此之外下半年还应该关注欧央行货币政策的变化，包括欧元、英镑在内的主要货币面临一定的升值潜力，对美元指数而言也是较大的考验。在内外多重因素影响下，预计下半年美元指数难言强势。
最后，引入逆周期因子对稳定人民币汇率的影响。
自逆周期因子公布以来，人民币兑美元汇率实现稳步升值。美元指数从6月15日的97.5066回落至7月19日的94.8471，降幅达2.73%。在此期间人民币兑美元中间价由6.7852升至6.7451，升幅达0.6%；人民币兑美元汇率由6.7975升至6.7556，升幅也达到0.62%。可见逆周期因子的引入，对人民币引导汇率走势存在一定的效果。这主要是因为，引入逆周期因子的报价商理论上是外汇市场主要的参与银行，他们对外汇市场的供求关系以及基本面的判断更为精细，能够在一定程度上减少顺周期行为。但是从中长期来看，逆周期因子的影响作用还需要观察。
A 人民币中间价形成机制演变历程
人民币汇率中间价是即期银行间外汇交易市场和银行挂牌汇价的重要参考指标，在引导市场预期、稳定汇率方面发挥了重要作用。近年来，随着汇率市场化改革持续推进，中国人民银行一直着力于完善人民币对美元汇率中间价形成机制。1994年1月1日，人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，我国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，人民币汇率中间价参考上日银行间市场交易价的加权平均价格形成。
自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富有弹性的人民币汇率机制。人民币汇率中间价由上一工作日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币的收盘价确定。2006年1月4日，中国人民银行在银行间外汇市场引入询价交易方式和做市商制度，进一步改善人民币汇率中间价的形成方式。
2015年8月11日，中国人民银行提高了中间价形成机制的透明度，即做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。2015年12月11日，中国外汇交易中心在中国货币网发布了CFETS人民币汇率指数，强调要加大参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。
2016年2月以来，市场初步形成了“上一日收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币对美元汇率中间价双锚机制，提高了汇率机制的规则性、透明度和市场化水平。2017年2月，中间价对一篮子货币汇率变化的参考时段由24小时调整为15小时，避免了美元日间变化在次日中间价中重复反映。
2017年5月26日，中国外汇交易中心发布公告称，正考虑在人民币兑美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子。主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。整体来看，近年来人民币汇率中间价形成机制不断完善，在稳定汇率预期方面发挥了积极作用。
B 双锚机制运行机理及优势
“8?11”汇改的核心是建立了参考“上一日收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的双锚机制，有效分化了当时人民币汇率单边贬值预期。具体来看，双锚机制的重点主要在于以下几点：
第一，中间价报价是由14家人民币外汇做市银行负责，中国外汇交易中心在每日开盘前收到14家做市银行报价后，去掉最高和最低报价，然后将剩余做市商报价加权平均后得到每日9:15公布的官方中间价。不同的做市商所占权重根据做市商在外汇市场的交易量和报价情况等综合指标来决定。
第二，做市银行遵循共同的“上一日收盘汇率+一篮子货币汇率变化”定价机制。
第三，根据“参考一篮子货币”规则，做市银行要参考CFETS、BIS和SDR三个货币篮子，计算当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数持平时，所需要的人民币兑美元汇率与前一日中间价的差值。由于三个篮子的币种构成不同，权重也不同，因此需要根据三个货币篮子计算出的差值进行平均，得到最终的差值。
第四，根据“参考前一日收盘汇率”，做市银行要将前面计算的最终差值，与前一日下午4:30银行间外汇市场人民币兑美元收盘汇率相加，即可得到中间价报价。
第五，为提高中间价报价的客观性，做市银行必须以书面形式向央行报告定价模型的具体细节。
我们认为双锚机制最大的优势，是有效分化了2014年以来人民币强烈的单边贬值预期。因为影响一篮子货币汇率的走势的因素较多，将人民币汇率走势的不确定性与一篮子货币汇率走势的不确定性联系在一起，使得人民币对美元汇率既可以贬值也可以升值，以往强烈的单边贬值预期不再成立。2016年3月到4月底，美元指数最高从98.3451跌至93.0482，贬值幅度达到5.4%，在此期间人民币对美元汇率从6.5472升至6.4855，升值幅度达到1%，人民币汇率实现了双锚机制后比较明显的回升。
C 新机制为何引入逆周期因子
但是尽管如此，参考“上一日收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的定价机制也存在一定的不足。2017年4月初，国内经济平稳回升，美元受特朗普政策的不确定性再次走弱，美元指数从4月7日的101.1647回落至5月22日的96.9833，降幅达4.1%。而在此期间人民币兑美元中间价仅由6.8949升到6.8673，升幅仅0.4%；人民币兑美元汇率仅由6.8993微升至6.8924，并没有充分反映我国经济基本面情况。
中国外汇交易中心《自律机制秘书处就中间价报价有关问题答记者问》中提到，近期，全球外汇市场形势和我国宏观经济运行出现了一些新的变化，美元整体走弱，同时我国主要经济指标总体向好，出口同比增速明显加快，经济保持中高速增长态势。汇率根本上应由经济基本面决定，但在美元指数出现较大幅度回落的情况下，人民币对美元市场汇率多数时间都在按照“收盘价+一篮子”机制确定的中间价的贬值方向运行。分析显示，当前我国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性，容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的“失真”，增大市场汇率超调的风险。
央行的表态反映出以往的双锚机制存在一个明显的缺陷，即当市场对人民币汇率有一个强烈的主观预期，而且这种市场预期并没有真实的反映经济基本面时，即使中间价定价合理，但是收盘价可能会明显偏离中间价。这使得收盘价虽然体现了外汇市场的供求关系，但也大概率的夹杂了市场顺周期的非理性情绪。事实上我们从外汇市场来看，这种顺周期性的确存在。从公布的银行结售汇差额数据显示，近几年结售汇长期处于逆差，外汇供小于求，市场对人民币贬值的预期比较强。2017年1月逆差环比大幅减少50%，这直接导致年初人民币汇率大幅升值。但是进入4月以来，逆差规模再次扩大，人民币重新走弱。
为了弥补这一缺陷，央行在中间价形成机制中引入逆周期因子，这使得中间价报价既可以反映外汇市场供求关系和一篮子货币汇率变化，也可以充分反映我国经济基本面运行情况，自此人民币中间价的定价方式由“双锚定价”变为“三锚定价”。
D 人民币汇率下半年走势判断
展望下半年，在新的定价机制下，我们认为人民币汇率的影响因素主要由三方面构成。
首先，影响“前一日收盘汇率”的是我国外汇市场的供求关系。
从上半年外管局公布的数据来看，上半年我国跨境资金流动形势回稳向好，外汇市场供求趋向基本平衡，是近三年来平衡状况最好的时期。2017年上半年，银行对客户远期结汇签约同比增长94%，远期售汇签约下降18%，远期结售汇签约顺差95亿美元，去年同期为逆差370亿美元。其中一季度逆差34亿美元，二季度顺差130亿美元，说明人民币贬值预期明显减弱。外汇市场供求更趋平衡，推动外汇储备余额持续回升。截至2017年6月末，我国外汇储备余额为30568亿美元，比2016年年末上升了463亿美元，其中，2至6月储备余额连续5个月回升。
展望下半年，一方面我国经济有望保持稳中向好的态势，近期国内外投资研究机构纷纷上调对中国经济增速预测；另一方面债券通的开放以及A股纳入MSCI都有望带来增量的外汇资金流入，推动人民币汇率阶段性回升。
其次，影响“一篮子货币汇率变化”的最主要因素是美元指数的走势。
今年以来美国经济增长态势疲弱，尤其是通胀水平一直不及预期。7月12日，美联储主席耶伦国会证词书面讲稿公布，耶伦称通胀对经济状况的反应是一大不确定因素，利率无需进一步升高太多即可达到中性状态。针对近期较为疲软的通胀数据，耶伦在书面讲稿中指出，美联储密切关注通胀进展，最近通胀稍有下降的部分原因在于有些项目价格出现异常下滑，这一表态与多数联储官员在6月FOMC会议的观点一致。
耶伦还认为，美国经济在二季度升温，预计经济在未来将继续温和增长，当前经济路径为进一步加息提供依据，利率无需进一步升高太多即可达到中性状态。至于缩表，耶伦的态度一如6月FOMC会议，称将在年内开始缩表，但表示资产负债表的最终规模暂未确定，还称不会将资产负债表用作主动政策工具。
耶伦证词偏鸽派，或意味着美联储加息进程不及预期。除此之外下半年还应该关注欧央行货币政策的变化，包括欧元、英镑在内的主要货币面临一定的升值潜力，对美元指数而言也是较大的考验。在内外多重因素影响下，预计下半年美元指数难言强势。
最后，引入逆周期因子对稳定人民币汇率的影响。
自逆周期因子公布以来，人民币兑美元汇率实现稳步升值。美元指数从6月15日的97.5066回落至7月19日的94.8471，降幅达2.73%。在此期间人民币兑美元中间价由6.7852升至6.7451，升幅达0.6%；人民币兑美元汇率由6.7975升至6.7556，升幅也达到0.62%。可见逆周期因子的引入，对人民币引导汇率走势存在一定的效果。这主要是因为，引入逆周期因子的报价商理论上是外汇市场主要的参与银行，他们对外汇市场的供求关系以及基本面的判断更为精细，能够在一定程度上减少顺周期行为。但是从中长期来看，逆周期因子的影响作用还需要观察。
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