未来人民币汇率弹性将进一步加大
2017-08-11 00:00:00 上海证券报
近期人民币走出独立行情，在美元不弱的情况下领涨非美货币，主要有以下六大原因：一是中国经济基本面好于预期。二是通胀保持稳定。三是货币政策保持稳健中性。四是国际收支重回“双顺差”，且外储连续增长。五是系统性风险下降与金融改革与开放的持续推进。六是人民币贬值压力得到释放，近期升值扭转了贬值预期。
2015年8月11日，央行宣布启动新一轮汇改。本轮汇改的主要目标，是提高中间价形成的市场化程度，扩大市场汇率的实际运行空间，使汇率向均衡水平回归。如今，汇改已两周年，其间人民币兑美元汇率在经历了一年半的贬值后，贬值压力有效释放。特别是2017年以来，人民币汇率企稳回升，打破了持续贬值预期，那些关于人民币“破7”“破8”的预言不攻自破。回顾汇改以来人民币兑美元汇率的走势以及央行的应对策略，有助于我们理解人民币如何逐步由贬转升，并判断未来的汇率方向。
“8?11汇改”两周年回顾
（一）2015年8月11日至2016年底，人民币兑美元经历了四轮波动
第一轮，2015年8月11日至10月末。随着市场对人民币的贬值预期开始显现，在岸与离岸汇差一度扩大至1130bp。为此，央行通过国有银行于在岸和离岸市场抛售美元以干预汇率。2015年8月末人民币兑美元汇率逐步稳定，并保持到10月末，在岸与离岸汇差逐渐收窄。
第二轮，2015年11月至2016年1月中旬。随着IMF宣布人民币加入SDR利好的兑现以及美联储启动加息，人民币汇率再次面临较大的贬值压力。2015年11月至2016年1月中旬，人民币兑美元中间价、即期汇率和离岸汇率分别下跌2483、2494和2685bp，在岸与离岸汇差显著加大，一度高达1384bp。
第三轮，2016年4月至7月中旬。受避险情绪以及美联储夏季加息预期重新升温的影响，美元大幅反弹，人民币兑美元汇率开始呈现震荡下行态势。
第四轮，2016年9月至2017年初。随着美联储年底加息预期的升温，美元指数迎来了一轮新的上涨周期，在“特朗普行情”的驱动下，2016年底一度涨至103的高点。与之相应的，则是人民币兑美元汇率的持续贬值，在岸即期汇率一度跌至6.96的此轮低点。外汇储备继续缩水，并于2017年1月份跌破3万亿美元大关。
（二）2017年初至今，人民币兑美元企稳回升
人民币兑美元逐渐企稳（2017年初至2017年5月）。进入2017年之后，人民币兑美元并未继续走弱，而是逐渐趋稳，离岸在岸汇率之间甚至出现了持续时间较长的倒挂。与之相应的，则是外汇储备扭转了连续下滑的局面，从2017年2月开始止跌回升。这一阶段，官方的一系列政策发挥了非常重要的作用。一是继续收紧资本项目。通过进一步严格企业的对外投资行为以及居民的购汇需求，加强真实合规性审核，限制资本外流。二是离岸市场干预。年初离岸市场流动性大幅收紧，隔夜CNHHibor一度攀升至61.33%，创2016年1月13日以来新高，从而打击了做空力量。三是对汇率形成机制进行了微调。包括将CFETS货币篮子中货币数量由13种增加至24种，并把参考一篮子货币的时间由过去24小时缩短为过去15小时，新的定价机制减少了重复计算因素，较好地修正了市场上对人民币的非理性低估。在这些政策的作用下，随着美元指数的触顶回落以及中国经济的超预期增长，人民币兑美元汇率明显走稳。
人民币兑美元强劲升值（2017年5月至今）。2017年5月下旬，央行再次调整汇率形成机制，在定价模型中加入了逆周期因子，最终形成了“收盘价+一篮子+逆周期调节因子”的定价机制。其主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。这一新型定价机制，极大地增强了央行的公信力和市场的信心。随着中国经济在二季度继续走好和美元指数继续下行，人民币兑美元汇率连续突破一系列整数关口，终于走出了“8?11”汇改以来最强劲的升值行情。在此期间，离岸在岸即期汇率之间多数时间以倒挂为主，显示市场上的贬值预期已经明显修复。
（三）汇改取得的成效显著
一是人民币汇率贬值预期有效释放，波动幅度保持在可控范围内。汇改之前，人民币跟随强势美元对非美货币大幅升值，积累了一定贬值压力，通过一年半的四轮贬值，人民币兑美元最多贬值了10.5%，基本属于可控范围，没有发生部分机构认为的20%、30%，甚至更大幅度的贬值。二是经济内外部环境更加均衡。人民币贬值后，我国国际收支表现更加平衡，同时，外汇占款也不再成为流动性输入的外生因素。三是汇率形成机制更加市场化。人民币汇率弹性大幅增加，中间价形成机制更为合理，同时货币政策独立性也随之提高。
短期展望：由贬转升有望持续
人民币对美元汇率转向升值，首要原因在于美元自身的贬值。2017年开年美元指数在达到103.8的高峰后开始不断下滑。一方面，随着特朗普在医改方案、减税新政上屡屡受挫，“特朗普行情”不断被证伪，导致市场回归理性而看空美元。另一方面，尽管美联储在一季度与二季度如期加息，但全年三次加息的预期早已被市场透支。而非美地区货币收紧预期接踵而来，欧元区经济稳健复苏，英国经济受脱欧影响好于预期，都加强了欧洲推进货币政策正常化的预期，使得非美货币不断走强。
同时，人民币自身也存在逐步企稳的因素。2017年以来，非美货币的接连走强导致人民币在对美元升值的同时，对一篮子货币仍呈现整体贬值，但从贬值幅度与趋势来看，也出现逐步企稳迹象。特别是近期人民币走出独立行情，在美元不弱的情况下领涨非美货币，主要有以下六大原因：一是中国经济基本面好于预期。上半年中国GDP同比增长6.9%，明显好于年初预期，IMF、世行也相继上调我国全年GDP增速预测。二是通胀保持稳定。今年CPI预计将整体保持在1.5%左右，较去年1.5%到2%的区间小幅下移。通胀预期温和，有助于保障人民币购买力，形成支撑长期汇率的基本面。三是货币政策保持稳健中性。M2增速在5月、6月接连创历史新低，M2/GDP在2016年达到208%高点后开始下降，年末预计能回落至205%左右，意味着在金融去杠杆大背景下，中国“货币超发”问题多年来首次改善。四是国际收支重回“双顺差”，且外储连续增长。2015与2016两年，中国国际收支出现了“一顺一逆”格局，且不包含储备货币的资本与金融项逆差大于经常项顺差，导致外储回落。近期公布的2017年上半年国际收支表显示，“双顺差”再度回归。这表明，金融项下的资本流出已经逆转。五是系统性风险下降与金融改革开放的持续推进。全国金融工作会议将防范金融风险放在“三大任务”之首，随着金融业加强整顿与监管，尽管局部风险有所暴露，但有助于系统性风险的下降。金融体系回归服务实体经济的健康状态，有助于继续加大金融改革与开放的力度，其中“债券通”落地和A股被纳入MSCI指数就具有标志性意义，可吸引更多海外投资者参与中国市场。六是人民币贬值压力得到释放，近期升值扭转了贬值预期。人民币汇率在经历一段时期的贬值后，贬值压力得到一定程度的释放，再加上近期升值趋势越来越明朗化，升值预期就会逐步积累，达成共识。
长期展望：弹性增加，整体强势
一是人民币汇率市场化改革将继续推进，汇率弹性进一步加大。全国金融工作会议指出要“深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换”。人民币汇率走出贬值通道，为进一步推进金融改革与开放提供了良好的外部宏观环境。预计随着人民币汇率市场化形成机制改革的推进，未来人民币汇率弹性将进一步加大，并逐步实现宽幅双向波动，短期的升值与贬值都将是市场在实现内外部均衡过程中的正常表现。
二是从长期来看，人民币仍将是具有较强购买力的强势货币。购买力仍是一国汇率中长期最主要的支撑因素，中国作为全球最大的制造业国家，支撑其后的是人民币具有换取优质和充足商品的能力。据世界银行主导的ICP项目测算，目前人民币采用购买力平价计算仍处于低估状态。而从未来影响购买力的因素来看，无论是广义货币增速（已降至个位数），还是通货膨胀（当前不足2%，预期稳定），均不支持人民币购买力发生剧烈下降。
2015年8月11日，央行宣布启动新一轮汇改。本轮汇改的主要目标，是提高中间价形成的市场化程度，扩大市场汇率的实际运行空间，使汇率向均衡水平回归。如今，汇改已两周年，其间人民币兑美元汇率在经历了一年半的贬值后，贬值压力有效释放。特别是2017年以来，人民币汇率企稳回升，打破了持续贬值预期，那些关于人民币“破7”“破8”的预言不攻自破。回顾汇改以来人民币兑美元汇率的走势以及央行的应对策略，有助于我们理解人民币如何逐步由贬转升，并判断未来的汇率方向。
“8?11汇改”两周年回顾
（一）2015年8月11日至2016年底，人民币兑美元经历了四轮波动
第一轮，2015年8月11日至10月末。随着市场对人民币的贬值预期开始显现，在岸与离岸汇差一度扩大至1130bp。为此，央行通过国有银行于在岸和离岸市场抛售美元以干预汇率。2015年8月末人民币兑美元汇率逐步稳定，并保持到10月末，在岸与离岸汇差逐渐收窄。
第二轮，2015年11月至2016年1月中旬。随着IMF宣布人民币加入SDR利好的兑现以及美联储启动加息，人民币汇率再次面临较大的贬值压力。2015年11月至2016年1月中旬，人民币兑美元中间价、即期汇率和离岸汇率分别下跌2483、2494和2685bp，在岸与离岸汇差显著加大，一度高达1384bp。
第三轮，2016年4月至7月中旬。受避险情绪以及美联储夏季加息预期重新升温的影响，美元大幅反弹，人民币兑美元汇率开始呈现震荡下行态势。
第四轮，2016年9月至2017年初。随着美联储年底加息预期的升温，美元指数迎来了一轮新的上涨周期，在“特朗普行情”的驱动下，2016年底一度涨至103的高点。与之相应的，则是人民币兑美元汇率的持续贬值，在岸即期汇率一度跌至6.96的此轮低点。外汇储备继续缩水，并于2017年1月份跌破3万亿美元大关。
（二）2017年初至今，人民币兑美元企稳回升
人民币兑美元逐渐企稳（2017年初至2017年5月）。进入2017年之后，人民币兑美元并未继续走弱，而是逐渐趋稳，离岸在岸汇率之间甚至出现了持续时间较长的倒挂。与之相应的，则是外汇储备扭转了连续下滑的局面，从2017年2月开始止跌回升。这一阶段，官方的一系列政策发挥了非常重要的作用。一是继续收紧资本项目。通过进一步严格企业的对外投资行为以及居民的购汇需求，加强真实合规性审核，限制资本外流。二是离岸市场干预。年初离岸市场流动性大幅收紧，隔夜CNHHibor一度攀升至61.33%，创2016年1月13日以来新高，从而打击了做空力量。三是对汇率形成机制进行了微调。包括将CFETS货币篮子中货币数量由13种增加至24种，并把参考一篮子货币的时间由过去24小时缩短为过去15小时，新的定价机制减少了重复计算因素，较好地修正了市场上对人民币的非理性低估。在这些政策的作用下，随着美元指数的触顶回落以及中国经济的超预期增长，人民币兑美元汇率明显走稳。
人民币兑美元强劲升值（2017年5月至今）。2017年5月下旬，央行再次调整汇率形成机制，在定价模型中加入了逆周期因子，最终形成了“收盘价+一篮子+逆周期调节因子”的定价机制。其主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。这一新型定价机制，极大地增强了央行的公信力和市场的信心。随着中国经济在二季度继续走好和美元指数继续下行，人民币兑美元汇率连续突破一系列整数关口，终于走出了“8?11”汇改以来最强劲的升值行情。在此期间，离岸在岸即期汇率之间多数时间以倒挂为主，显示市场上的贬值预期已经明显修复。
（三）汇改取得的成效显著
一是人民币汇率贬值预期有效释放，波动幅度保持在可控范围内。汇改之前，人民币跟随强势美元对非美货币大幅升值，积累了一定贬值压力，通过一年半的四轮贬值，人民币兑美元最多贬值了10.5%，基本属于可控范围，没有发生部分机构认为的20%、30%，甚至更大幅度的贬值。二是经济内外部环境更加均衡。人民币贬值后，我国国际收支表现更加平衡，同时，外汇占款也不再成为流动性输入的外生因素。三是汇率形成机制更加市场化。人民币汇率弹性大幅增加，中间价形成机制更为合理，同时货币政策独立性也随之提高。
短期展望：由贬转升有望持续
人民币对美元汇率转向升值，首要原因在于美元自身的贬值。2017年开年美元指数在达到103.8的高峰后开始不断下滑。一方面，随着特朗普在医改方案、减税新政上屡屡受挫，“特朗普行情”不断被证伪，导致市场回归理性而看空美元。另一方面，尽管美联储在一季度与二季度如期加息，但全年三次加息的预期早已被市场透支。而非美地区货币收紧预期接踵而来，欧元区经济稳健复苏，英国经济受脱欧影响好于预期，都加强了欧洲推进货币政策正常化的预期，使得非美货币不断走强。
同时，人民币自身也存在逐步企稳的因素。2017年以来，非美货币的接连走强导致人民币在对美元升值的同时，对一篮子货币仍呈现整体贬值，但从贬值幅度与趋势来看，也出现逐步企稳迹象。特别是近期人民币走出独立行情，在美元不弱的情况下领涨非美货币，主要有以下六大原因：一是中国经济基本面好于预期。上半年中国GDP同比增长6.9%，明显好于年初预期，IMF、世行也相继上调我国全年GDP增速预测。二是通胀保持稳定。今年CPI预计将整体保持在1.5%左右，较去年1.5%到2%的区间小幅下移。通胀预期温和，有助于保障人民币购买力，形成支撑长期汇率的基本面。三是货币政策保持稳健中性。M2增速在5月、6月接连创历史新低，M2/GDP在2016年达到208%高点后开始下降，年末预计能回落至205%左右，意味着在金融去杠杆大背景下，中国“货币超发”问题多年来首次改善。四是国际收支重回“双顺差”，且外储连续增长。2015与2016两年，中国国际收支出现了“一顺一逆”格局，且不包含储备货币的资本与金融项逆差大于经常项顺差，导致外储回落。近期公布的2017年上半年国际收支表显示，“双顺差”再度回归。这表明，金融项下的资本流出已经逆转。五是系统性风险下降与金融改革开放的持续推进。全国金融工作会议将防范金融风险放在“三大任务”之首，随着金融业加强整顿与监管，尽管局部风险有所暴露，但有助于系统性风险的下降。金融体系回归服务实体经济的健康状态，有助于继续加大金融改革与开放的力度，其中“债券通”落地和A股被纳入MSCI指数就具有标志性意义，可吸引更多海外投资者参与中国市场。六是人民币贬值压力得到释放，近期升值扭转了贬值预期。人民币汇率在经历一段时期的贬值后，贬值压力得到一定程度的释放，再加上近期升值趋势越来越明朗化，升值预期就会逐步积累，达成共识。
长期展望：弹性增加，整体强势
一是人民币汇率市场化改革将继续推进，汇率弹性进一步加大。全国金融工作会议指出要“深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换”。人民币汇率走出贬值通道，为进一步推进金融改革与开放提供了良好的外部宏观环境。预计随着人民币汇率市场化形成机制改革的推进，未来人民币汇率弹性将进一步加大，并逐步实现宽幅双向波动，短期的升值与贬值都将是市场在实现内外部均衡过程中的正常表现。
二是从长期来看，人民币仍将是具有较强购买力的强势货币。购买力仍是一国汇率中长期最主要的支撑因素，中国作为全球最大的制造业国家，支撑其后的是人民币具有换取优质和充足商品的能力。据世界银行主导的ICP项目测算，目前人民币采用购买力平价计算仍处于低估状态。而从未来影响购买力的因素来看，无论是广义货币增速（已降至个位数），还是通货膨胀（当前不足2%，预期稳定），均不支持人民币购买力发生剧烈下降。
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