宏观深度?【汇率之变】系列研究之五:人民币升值七问

    一、本轮人民币快速升值是如何触发的?人民币近期的快速升值,在很大程度上也是由于在美元走弱的背景下,预期的自我强化所致。在人民币对美元升破关键位置后,部分美元头寸持有者恐慌性结汇引发了连锁反应,使得客盘结汇量突然大幅增加。在美元指数维持弱势的背景下,越来越多的投资者对于美元反弹失去了信心,美元多头止损带动人民币走强,而人民币走强又导致更多止损盘涌出。

二、为何人民币总是呈现出单边升值或单边贬值的行情?这与央行对汇率波动渐进性与稳健性的原则之下,外汇市场的实需管理要求相关。由于交易缺乏灵活性,因此外汇市场很容易呈现出长期的单边行情,进而导致市场预期单边化。今年上半年即便美元走弱,但贬值预期使得人民币仍然相对弱势。但一旦贬值预期出现了逆转,又极易引发羊群效应,使汇率快速升值。

三、央行会对人民币的快速升值进行干预吗?尽管央行在今年以来一直在遏制人民币贬值预期的生成,但在央行追求人民币汇率双边波动的背景下,人民币汇率出现持续的单边升值可能也与央行的目标相悖。从目前来看,汇率水平可能仍在央行合意的政策区间内,央行并不愿意像过去一样通过大量买入美元来限制人民币升值的幅度,而是更倾向于通过放松对于外汇交易的管制,通过市场力量使外汇供求趋于平衡。

四、人民币未来走势取决于哪些因素?由于外汇交易缺乏灵活性,因此国内外汇市场预期的变化相对于中期影响因素的变化的反应往往存在滞后。而短期对汇率影响最大仍在于市场与央行间的博弈。在人民币中间价参考“前日即期汇率+一篮子汇率变动”的双锚制建立后,美元的波动又对人民币汇率起到了锚定作用。因此,在目前央行希望人民币双边波动的背景下,其走势将在很大程度上仍将取决于美元指数。

五、如何看待年内的美元走势?市场目前对于美联储未来加息预期过低,另一方面,欧洲央行在可预见的时间内,离升息仍然相当遥远。因此,我们认为现在断言强势美元周期已经终结还为时尚早。尽管短期市场对于欧洲央行打压欧元的信号置之不理,美元指数可能在一段时间内仍将维持弱势,但在当前美元已接近三年来低点的背景下,如果未来不发生大的政治风险,我们仍然认为美元指数在年内存在反弹的可能性。

六、人民币汇率预期变化对中美利差有何影响?人民币贬值预期的逆转,有助于放松中美利差对于国内利率的约束,年内国内利率的变化可能将更多地受到国内因素的影响。

七、汇率升值会带来国内市场流动性的改善吗?由于市场预期的变化,加上监管当局对于企业海外投资监管措施的增强,我们预计未来外汇市场供求将趋于平衡,不排除部分月份外汇占款转正的可能。但是,其对于资金面改善的作用需要依赖于两个前提:首先需要结售汇持续改善引发央行反向干预,在外汇市场买入美元;若第一个前提满足,还需要央行不通过其他手段进行对冲。目前来看,这两大前提尚不能完全满足。