恒瑞医药(600276):新药上市营销模式转变致利润增长提速

         肿瘤药企龙头，十年高速成长。恒瑞医药是我国肿瘤药行业的龙头企业，公司从2001 年至2010 年十年间保持了高速的增长，营业收入复合增长率达到21.78%，2003 年公司实现国退民进后，发展进入新的平台，毛利率保持上升的趋势，近十年间净利润的复合增长率达到27.72%，经过2009-2012年四年的厚积薄发，我们预计随着未来公司创新药的集中上市，销售模式的转变，公司净利的增长有望提速。

     学术营销模式将导致净利润增长提速。未来几年是公司创新药集中上市的高峰期，创新药占比提升将引领公司逐步向学术营销模式过渡，公司销售费用率也将呈逐步下降的趋势，预期到2020 年创新药占比有望达到50%，销售费用率也相应降至30%的水平。我们对销售费用率的变化对公司未来10 年的影响以及对公司2012 年的净利润的影响进行了研究。在销售费用率逐年下降的情景中，净利润增速相较销售费用率不变的情况下每年均有近5 个百分点的提升。

     2013 年净利增长迎来拐点，增速有望提升至25%以上。创新药的陆续上市将为公司业绩带来新的增长点，2010 年公司完成了对管理层、核心技术人员以及骨干业务人员的股权激励后，近三年的收入及利润都保持了稳定增长，2013 年7 月5 日公司将解锁最后一批股权激励的股票，公司净利增长迎来拐点，增速有望达到25%以上。

     财务与估值

     结合公司中报的业绩情况，我们略调整对公司全年的预测，预计2012-2014年每股收益分别为0.85、1.09、1.39 元（原预测为0.88、1.09、1.37 元），鉴于公司"创新+全球化"的战略逐渐清晰，目前在临床阶段的新药也有望陆续上市，考虑到公司销售模式转型后将有望增强公司营利能力，我们给予公司2012 年42 倍市盈率，对应目标价35.70 元，维持公司买入评级。