流动性逆转刺破债市泡沫
2017-01-23 00:00:00 中国证券报
2016年的债券市场颇为"动荡"，10年期国债到期收益率收于 3.0115%，只较2015年末上行19.03个基点，但2016年12月20日收益率一度达到的3.3739%的高点，比8月15日2.6401%的年内最低点高73.38个基点。
债券市场在巨震中走过2016年，年底债市剧烈的波动让市场猝不及防。债券市场此轮始自2014年年初的牛市整体上是由于对宏观经济的悲观预期导致的，特别是进入2016年后，银行委外业务和表外理财业务爆发式增长让"资产荒"加剧，而央行以公开市场操作为主的货币投放方式让各家机构形成"资金活水稳定"的预期，市场整体陷入"集体加杠杆挣央妈钱"的诡异怪圈。
在商业银行委外业务和表外理财业务疯狂的同时，非银机构也被迫采取期限错配与加杠杆的操作，这进一步加剧了"资产荒"，推动债券价格的攀升和到期收益率的走低。但与商业银行不同的是，非银机构的流动性无法与商业银行媲美，一旦流动性出现问题，大灾就不可避免。
回首2016年的债券市场，3月至4月以及11月至12月发生了两次流动性危机，而2016年的债券市场大致可以分为三个阶段。
第一个阶段是从年初到5月末。央行3月1日降低存款准备金率后，货币政策上的宽松让债券市场的多头对阳光充满想象，但物价、信贷数据等对通胀预期增加的压力则让债市乌云密布，多空双方处于胶着状态。
进入二季度后，央行降准利好出尽，加之积极的财政政策让市场意识到更加宽松的货币政策难以期盼到，因此对债市形成压制。更为致命的是，信用风险事件在3月和4月的频发成为4月份流动性危机爆发的导火索。尤其是东北特钢短期融资券2016年3月实质违约，投资者对于地方国有企业刚性兑付的幻想破灭，实质性违约逐步向评级高、期限短、股东背景较强的方向演化。债市在2016年4月下旬经历了一波快速调整，10年期国债到期收益率上行至2.95%。
从2016年6月至10月，债券市场一扫阴霾，重回牛市。这一时期，经济基本面数据较弱，使得前期对实体经济转暖的猜测被证伪，通胀担忧下降。在6月美国非农数据大幅弱于市场预期、英国退欧的大环境下，避险情绪升温，从而带动投资者重新大量配置债券。
进入2016年第四季度后，债市再度迎来拐点，同时进入第三个阶段，利空因素集中爆发。欧洲央行释放信号声称逐步退出量化宽松，美联储12月加息当时步步迫近，全球的低利率环境在逐步转变。这一期间，美国、欧洲等世界主要国家的10年期国债收益率快速上行，致使国内外债券收益率利差拉大，进一步引起资本外逃。11月初，特朗普在美国总统大选中获胜，其主张的积极财政政策成为众多不确定事件中较为确定的因素，对债市进一步形成恐慌性打压。
国内方面，商品价格快速上涨，临近年关资金面紧张因素增加，12月中旬爆发的债券代持违约事件让本已利空重重的债市更加不堪一击，10年期国债收益率从12月初的3.0%最高上涨至3.3%上方。
2016年的两次流动性风险的爆发在央行紧缩的货币政策下一触即发。值得注意的是，管理层对理财产品从严监管让债券市场流失了大量的资金。理财资金是债券市场最重要的增量配置来源，在去杠杆背景下，管理层出台多项政策规范通道业务和表外资金，理财监管逐步升级。
2016年年初，央行开始执行宏观审慎的管理体系(MPA)，引导金融机构的广义信贷合理增长。2016年10月末，央行为进一步完善MPA考核管理，发布了关于将表外理财业务纳入"广义信贷"的通知。2016年11月末，银监会又出台《商业银行表外业务风险管理指引(修订征求意见稿)》，对商业银行表外业务风险管理提出要求。2016年12月，央行将表外理财正式纳入MPA监管。
央行在金融去杠杆和回归稳健中性的政策目标下，已先后对银行表外业务、表外理财、委外业务等加大限制，对影子银行监管再度升级，剑指"去杠杆、去通道、去非标"，回归"资本约束资产"的监管核心，抑制银行广义信贷迅猛扩张，降低影子银行影响力。
由于表外理财的体量巨大，纳入MPA考核范围对市场会带来较大冲击。短期显着增加银行净资本压力，导致银行最先抛售债券等流动性较好的资产，补充净资本压力。
长期来看，由于表内理财扩张缺乏弹性和张力，理财规模将进入负增长并长期难以恢复相等水平，理财负债规模调整和相关资产处理的时间更长，债市调整压力将更大。
另外，2016年共有79只债券发生违约，涉及35家公司，违约规模近400亿元，同比增长约240%。钢铁、建材、机械设备等产能过剩行业成为重灾区，民营企业占比明显高于其他类型企业，高发时间段也与债券市场两次剧烈波动时间段一致。
2016年底的中央经济工作会议提到"要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险"。在管理层决心去杠杆的背景下，债券市场上的资金再也不是可以无限扩大的了，调整也在所难免，如果管理层不提前给债券市场去泡沫，则有可能出现较大的金融风险。
债券市场在巨震中走过2016年，年底债市剧烈的波动让市场猝不及防。债券市场此轮始自2014年年初的牛市整体上是由于对宏观经济的悲观预期导致的，特别是进入2016年后，银行委外业务和表外理财业务爆发式增长让"资产荒"加剧，而央行以公开市场操作为主的货币投放方式让各家机构形成"资金活水稳定"的预期，市场整体陷入"集体加杠杆挣央妈钱"的诡异怪圈。
在商业银行委外业务和表外理财业务疯狂的同时，非银机构也被迫采取期限错配与加杠杆的操作，这进一步加剧了"资产荒"，推动债券价格的攀升和到期收益率的走低。但与商业银行不同的是，非银机构的流动性无法与商业银行媲美，一旦流动性出现问题，大灾就不可避免。
回首2016年的债券市场，3月至4月以及11月至12月发生了两次流动性危机，而2016年的债券市场大致可以分为三个阶段。
第一个阶段是从年初到5月末。央行3月1日降低存款准备金率后，货币政策上的宽松让债券市场的多头对阳光充满想象，但物价、信贷数据等对通胀预期增加的压力则让债市乌云密布，多空双方处于胶着状态。
进入二季度后，央行降准利好出尽，加之积极的财政政策让市场意识到更加宽松的货币政策难以期盼到，因此对债市形成压制。更为致命的是，信用风险事件在3月和4月的频发成为4月份流动性危机爆发的导火索。尤其是东北特钢短期融资券2016年3月实质违约，投资者对于地方国有企业刚性兑付的幻想破灭，实质性违约逐步向评级高、期限短、股东背景较强的方向演化。债市在2016年4月下旬经历了一波快速调整，10年期国债到期收益率上行至2.95%。
从2016年6月至10月，债券市场一扫阴霾，重回牛市。这一时期，经济基本面数据较弱，使得前期对实体经济转暖的猜测被证伪，通胀担忧下降。在6月美国非农数据大幅弱于市场预期、英国退欧的大环境下，避险情绪升温，从而带动投资者重新大量配置债券。
进入2016年第四季度后，债市再度迎来拐点，同时进入第三个阶段，利空因素集中爆发。欧洲央行释放信号声称逐步退出量化宽松，美联储12月加息当时步步迫近，全球的低利率环境在逐步转变。这一期间，美国、欧洲等世界主要国家的10年期国债收益率快速上行，致使国内外债券收益率利差拉大，进一步引起资本外逃。11月初，特朗普在美国总统大选中获胜，其主张的积极财政政策成为众多不确定事件中较为确定的因素，对债市进一步形成恐慌性打压。
国内方面，商品价格快速上涨，临近年关资金面紧张因素增加，12月中旬爆发的债券代持违约事件让本已利空重重的债市更加不堪一击，10年期国债收益率从12月初的3.0%最高上涨至3.3%上方。
2016年的两次流动性风险的爆发在央行紧缩的货币政策下一触即发。值得注意的是，管理层对理财产品从严监管让债券市场流失了大量的资金。理财资金是债券市场最重要的增量配置来源，在去杠杆背景下，管理层出台多项政策规范通道业务和表外资金，理财监管逐步升级。
2016年年初，央行开始执行宏观审慎的管理体系(MPA)，引导金融机构的广义信贷合理增长。2016年10月末，央行为进一步完善MPA考核管理，发布了关于将表外理财业务纳入"广义信贷"的通知。2016年11月末，银监会又出台《商业银行表外业务风险管理指引(修订征求意见稿)》，对商业银行表外业务风险管理提出要求。2016年12月，央行将表外理财正式纳入MPA监管。
央行在金融去杠杆和回归稳健中性的政策目标下，已先后对银行表外业务、表外理财、委外业务等加大限制，对影子银行监管再度升级，剑指"去杠杆、去通道、去非标"，回归"资本约束资产"的监管核心，抑制银行广义信贷迅猛扩张，降低影子银行影响力。
由于表外理财的体量巨大，纳入MPA考核范围对市场会带来较大冲击。短期显着增加银行净资本压力，导致银行最先抛售债券等流动性较好的资产，补充净资本压力。
长期来看，由于表内理财扩张缺乏弹性和张力，理财规模将进入负增长并长期难以恢复相等水平，理财负债规模调整和相关资产处理的时间更长，债市调整压力将更大。
另外，2016年共有79只债券发生违约，涉及35家公司，违约规模近400亿元，同比增长约240%。钢铁、建材、机械设备等产能过剩行业成为重灾区，民营企业占比明显高于其他类型企业，高发时间段也与债券市场两次剧烈波动时间段一致。
2016年底的中央经济工作会议提到"要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险"。在管理层决心去杠杆的背景下，债券市场上的资金再也不是可以无限扩大的了，调整也在所难免，如果管理层不提前给债券市场去泡沫，则有可能出现较大的金融风险。
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