资金面:悲观点可能是"好事"
2017-03-21 00:00:00 中国证券报
时隔17个交易日，本周一（3月20日），央行公开市场操作（OMO）重现资金净投放，当日市场资金面继续收紧，银行间及交易所市场回购利率全线走高。转债发行造成的扰动尚未消退，季末因素似乎已开始发威，流动性阶段性趋紧可能才刚开始。
临近季末，流动性出现阶段性紧张没有悬念，但类似上年末的那般极度紧张局面会再现吗？分析人士表示，过于一致的市场预期更易产生"预期差"，季末流动性确实面临严峻考验，但如果机构因充分预期而提前进行应对，加上央行必要的流动性支持，极度紧张的局面可能不会出现。
OMO如期"掉头"
20日早，央行开展1000亿元逆回购操作，包括600亿元7天期、200亿元14天期和200亿元28天期，中标利率均持平上一期，分别为2.45%、2.60%和2.75%。因当日到期逆回购为600亿元，在对冲完回笼量后仍实现净投放400亿元。这是自2月23日以来OMO首现资金净投放。
应该说，OMO恢复净投放在意料之中。进入3月下半月后，货币市场流动性面临的压力逐渐加大，OMO结束连续净回笼只是时间问题。从上周后半周开始，OMO净回笼规模已呈收敛趋势，到上周五（3月17日），央行逆回购实现对到期回笼量的全额对冲，终结了此前连续16个交易日的净回笼。此外，央行还在没有到期MLF的情况下，开展了3030亿元MLF操作。
也是从上周后半周开始，市场资金面从之前的均衡偏松转向偏紧状态，回购利率和Shibor都出现了一定的上涨，银行间7天期质押式回购（R007）加权平均利率于上周四（3月16日）升至接近3.8%，回到了近几个月的高位；上周五，3个月Shibor涨至4.35%，创近两年新高。
20日，虽央行OMO恢复净投放，但400亿元似乎满足不了机构胃口，市场资金面仍然偏紧。银行间市场上，质押式回购利率全面上涨，跨季品种上涨显着。其中，7天回购利率大涨33BP至3.88%；跨季的21天、1个月回购利率分别大涨44BP和19BP。
华东某银行交易员称，昨日银行间市场资金面很紧张，央行增加资金投放后，早盘短期资金融出却不见改善，连大行都在寻求融入，午后资金面也没有缓和，临近尾盘仍有部分机构没能借平头寸。临近季末，14天、21天、1个月等跨月品种需求见涨，但融出有限，价格继续攀高。总的来看，流动性进一步趋紧，且非银机构融资较困难，临近季末，银行对非银机构出资都比较谨慎。
"交易所市场资金面挺紧。"北京某券商债券投资经理表示。20日，交易所市场回购利率全线大幅走高，上交所隔夜、7天期回购利率盘中最高涨至7.21%、5.10%，收报5.16%、4.80%，分别上涨138BP和173BP。
转债发行只是序曲
分析人士认为，近期市场资金面趋紧，既受到事件性因素的冲击，可能也反映出季末因素影响开始显现。
17日，发行规模300亿元的光大转债展开网上网下申购。业内人士指出，近期股票市场乐观情绪上升，但受制于估值及市场容量等因素，存量转债表现一般，转债打新机会更受关注，且光大转债上市后有望成为标杆品种，会吸引转债基金等刚性需求参与，预计资金参与申购热情较高，实际冻结资金量可能达到数千亿元。从以往情况看，转债申购吸金能力强，对短期流动性影响往往较明显。业内人士解释称，这主要是因为转债发行将导致申购资金冻结在少数几家银行，会造成机构间资金分布的不均衡。
从发行日程来看，光大转债网下、网上申购资金从22日开始将陆续解冻，届时对短期资金面的影响将消退。不过，业内人士指出，近期资金面收紧不光受到转债发行的影响，可能还跟跨月末资金需求增多有关，到本周后半周，源自转债申购的扰动有望解除，但资金面又将面对来自季节性因素的冲击。
近期，季末流动性波动风险越发受到关注，市场最大的担忧莫过于MPA考核对流动性的冲击。业内人士指出，自去年央行启用MPA以来，MPA考核造成的季末流动性波动已有所体现，而今年MPA考核压力将更大。一是从今年开始，表外理财将被正式纳入MPA的广义信贷测算范围，鉴于去年银行理财规模普遍增长较快，且年初银行放贷意愿强，到一季度末部分银行可能面临广义信贷增速超标压力。二是MPA有收紧的迹象。有机构指出，今年央行在MPA的参数设定上将更严，并将加大对MPA不达标机构的惩罚力度。有鉴于此，市场不光担心一季度末流动性会再次趋紧，而且怕这一次会比之前各季末都过之而无不及。甚至有市场人士称，这可能是全年最强的一次季末流动性冲击。
综合机构分析，MPA考核主要通过资本充足率和流动性覆盖率（LCR）两项指标来影响流动性。在资本充足率考核中，最为关键的则是广义信贷增速偏离M2增速目标的幅度。在季末考核时点上，银行为了资本充足率达标，会尽量压缩广义信贷，而由于流动性和收益性等关系，在广义信贷项下各类资产中，银行会优先考虑压缩票据、减少对非银机构拆借等，导致季末银行融出资金意愿减弱，而在分层结构的货币市场上，银行处于资金链的上游，银行融出意愿下降往往会导致流动性整体紧张。LCR考核则会促使银行压缩未来30天资金净流出规模，即减少30天以上长期资金的融出，增加30天以上资金融入，这也会加剧流动性供求矛盾。
交易员指出，近期有机构不惜以高价融入长期限资金，银行类机构融入跨月资金也已不太容易，反映出市场对未来流动性特别是季末流动性比较谨慎。同时，非银机构融资难度上升，流动性分层现象再度凸显，致使交易所回购利率明显高于银行间市场。诸多迹象表明，因MPA、LCR考核造成的季末流动性波动已开始显现威力。
一致悲观可能是"好事"
季末资金面会紧已成市场共识，那资金面会像一些机构担忧的那样，出现类似去年11月、12月那般极度紧张的局面吗？分析人士认为，MPA考核对季末流动性的冲击不容小视，近期同业存单量价齐升，则表明银行体系去杠杆任重道远，金融机构杠杆操作、期限错配、资金传递链条拉长可能进一步放大流动性冲击，对季末流动性波动需保持高度警惕；季末前一段时间，资金面将走向较紧甚至很紧的局面，但近期也有一些因素在增加流动性，市场对季末考核也有所准备，加上央行维持合理必要的流动性态度不变，预计季末流动性风险不会失控，极度紧张的情况应该不会出现。
有了去年的前车之鉴，机构对季末MPA考核往往有如临大敌的感觉，尤其是今年MPA和LCR考核压力都有所加大，大家更不敢掉以轻心。从年初开始，一季度末MPA考核及流动性风险就成为债券市场上的持续话题。应该说，对季末流动性压力，机构是有较充分预期的，也应该会提前做好应对。根据以往经验，谨慎心态之下，机构会加强流动性管理，提前囤积资金，这种做法虽可能导致资金面压力提前出现，但有助于降低风险释放时的冲击。
近期也有一些因素在增加流动性。历史上，3月份财政存款通常会减少，相应会形成一定量的流动性投放。另外，年初以来人民币贬值预期减弱，央行外汇管理趋严，跨境资金流出压力出现缓解的迹象，外汇占款下降对流动性的冲击有所减轻。
诸多影响流动性因素中，央行货币政策操作还是关键。以目前看，因经济企稳，央行流动性投放意愿下降，而出于防风险的考虑，央行甚至有意维持必要的流动性压力，以促使金融机构加强风险管理、主动去杠杆。因此，期望央行投放巨额流动性不现实，但保持流动性基本稳定也是央行提出的明确目标。面对季末流动性供求严峻形势，央行大概率会给予必要流动性支持。目前逆回购余额已明显减少，也给予央行通过OMO净投放以更大的空间。预计后续央行逆回购交易量会提高，流动性投放力度会加大。另外，SLF也将适时发挥利率走廊上限的作用，避免流动性出现大问题。
临近季末，流动性出现阶段性紧张没有悬念，但类似上年末的那般极度紧张局面会再现吗？分析人士表示，过于一致的市场预期更易产生"预期差"，季末流动性确实面临严峻考验，但如果机构因充分预期而提前进行应对，加上央行必要的流动性支持，极度紧张的局面可能不会出现。
OMO如期"掉头"
20日早，央行开展1000亿元逆回购操作，包括600亿元7天期、200亿元14天期和200亿元28天期，中标利率均持平上一期，分别为2.45%、2.60%和2.75%。因当日到期逆回购为600亿元，在对冲完回笼量后仍实现净投放400亿元。这是自2月23日以来OMO首现资金净投放。
应该说，OMO恢复净投放在意料之中。进入3月下半月后，货币市场流动性面临的压力逐渐加大，OMO结束连续净回笼只是时间问题。从上周后半周开始，OMO净回笼规模已呈收敛趋势，到上周五（3月17日），央行逆回购实现对到期回笼量的全额对冲，终结了此前连续16个交易日的净回笼。此外，央行还在没有到期MLF的情况下，开展了3030亿元MLF操作。
也是从上周后半周开始，市场资金面从之前的均衡偏松转向偏紧状态，回购利率和Shibor都出现了一定的上涨，银行间7天期质押式回购（R007）加权平均利率于上周四（3月16日）升至接近3.8%，回到了近几个月的高位；上周五，3个月Shibor涨至4.35%，创近两年新高。
20日，虽央行OMO恢复净投放，但400亿元似乎满足不了机构胃口，市场资金面仍然偏紧。银行间市场上，质押式回购利率全面上涨，跨季品种上涨显着。其中，7天回购利率大涨33BP至3.88%；跨季的21天、1个月回购利率分别大涨44BP和19BP。
华东某银行交易员称，昨日银行间市场资金面很紧张，央行增加资金投放后，早盘短期资金融出却不见改善，连大行都在寻求融入，午后资金面也没有缓和，临近尾盘仍有部分机构没能借平头寸。临近季末，14天、21天、1个月等跨月品种需求见涨，但融出有限，价格继续攀高。总的来看，流动性进一步趋紧，且非银机构融资较困难，临近季末，银行对非银机构出资都比较谨慎。
"交易所市场资金面挺紧。"北京某券商债券投资经理表示。20日，交易所市场回购利率全线大幅走高，上交所隔夜、7天期回购利率盘中最高涨至7.21%、5.10%，收报5.16%、4.80%，分别上涨138BP和173BP。
转债发行只是序曲
分析人士认为，近期市场资金面趋紧，既受到事件性因素的冲击，可能也反映出季末因素影响开始显现。
17日，发行规模300亿元的光大转债展开网上网下申购。业内人士指出，近期股票市场乐观情绪上升，但受制于估值及市场容量等因素，存量转债表现一般，转债打新机会更受关注，且光大转债上市后有望成为标杆品种，会吸引转债基金等刚性需求参与，预计资金参与申购热情较高，实际冻结资金量可能达到数千亿元。从以往情况看，转债申购吸金能力强，对短期流动性影响往往较明显。业内人士解释称，这主要是因为转债发行将导致申购资金冻结在少数几家银行，会造成机构间资金分布的不均衡。
从发行日程来看，光大转债网下、网上申购资金从22日开始将陆续解冻，届时对短期资金面的影响将消退。不过，业内人士指出，近期资金面收紧不光受到转债发行的影响，可能还跟跨月末资金需求增多有关，到本周后半周，源自转债申购的扰动有望解除，但资金面又将面对来自季节性因素的冲击。
近期，季末流动性波动风险越发受到关注，市场最大的担忧莫过于MPA考核对流动性的冲击。业内人士指出，自去年央行启用MPA以来，MPA考核造成的季末流动性波动已有所体现，而今年MPA考核压力将更大。一是从今年开始，表外理财将被正式纳入MPA的广义信贷测算范围，鉴于去年银行理财规模普遍增长较快，且年初银行放贷意愿强，到一季度末部分银行可能面临广义信贷增速超标压力。二是MPA有收紧的迹象。有机构指出，今年央行在MPA的参数设定上将更严，并将加大对MPA不达标机构的惩罚力度。有鉴于此，市场不光担心一季度末流动性会再次趋紧，而且怕这一次会比之前各季末都过之而无不及。甚至有市场人士称，这可能是全年最强的一次季末流动性冲击。
综合机构分析，MPA考核主要通过资本充足率和流动性覆盖率（LCR）两项指标来影响流动性。在资本充足率考核中，最为关键的则是广义信贷增速偏离M2增速目标的幅度。在季末考核时点上，银行为了资本充足率达标，会尽量压缩广义信贷，而由于流动性和收益性等关系，在广义信贷项下各类资产中，银行会优先考虑压缩票据、减少对非银机构拆借等，导致季末银行融出资金意愿减弱，而在分层结构的货币市场上，银行处于资金链的上游，银行融出意愿下降往往会导致流动性整体紧张。LCR考核则会促使银行压缩未来30天资金净流出规模，即减少30天以上长期资金的融出，增加30天以上资金融入，这也会加剧流动性供求矛盾。
交易员指出，近期有机构不惜以高价融入长期限资金，银行类机构融入跨月资金也已不太容易，反映出市场对未来流动性特别是季末流动性比较谨慎。同时，非银机构融资难度上升，流动性分层现象再度凸显，致使交易所回购利率明显高于银行间市场。诸多迹象表明，因MPA、LCR考核造成的季末流动性波动已开始显现威力。
一致悲观可能是"好事"
季末资金面会紧已成市场共识，那资金面会像一些机构担忧的那样，出现类似去年11月、12月那般极度紧张的局面吗？分析人士认为，MPA考核对季末流动性的冲击不容小视，近期同业存单量价齐升，则表明银行体系去杠杆任重道远，金融机构杠杆操作、期限错配、资金传递链条拉长可能进一步放大流动性冲击，对季末流动性波动需保持高度警惕；季末前一段时间，资金面将走向较紧甚至很紧的局面，但近期也有一些因素在增加流动性，市场对季末考核也有所准备，加上央行维持合理必要的流动性态度不变，预计季末流动性风险不会失控，极度紧张的情况应该不会出现。
有了去年的前车之鉴，机构对季末MPA考核往往有如临大敌的感觉，尤其是今年MPA和LCR考核压力都有所加大，大家更不敢掉以轻心。从年初开始，一季度末MPA考核及流动性风险就成为债券市场上的持续话题。应该说，对季末流动性压力，机构是有较充分预期的，也应该会提前做好应对。根据以往经验，谨慎心态之下，机构会加强流动性管理，提前囤积资金，这种做法虽可能导致资金面压力提前出现，但有助于降低风险释放时的冲击。
近期也有一些因素在增加流动性。历史上，3月份财政存款通常会减少，相应会形成一定量的流动性投放。另外，年初以来人民币贬值预期减弱，央行外汇管理趋严，跨境资金流出压力出现缓解的迹象，外汇占款下降对流动性的冲击有所减轻。
诸多影响流动性因素中，央行货币政策操作还是关键。以目前看，因经济企稳，央行流动性投放意愿下降，而出于防风险的考虑，央行甚至有意维持必要的流动性压力，以促使金融机构加强风险管理、主动去杠杆。因此，期望央行投放巨额流动性不现实，但保持流动性基本稳定也是央行提出的明确目标。面对季末流动性供求严峻形势，央行大概率会给予必要流动性支持。目前逆回购余额已明显减少，也给予央行通过OMO净投放以更大的空间。预计后续央行逆回购交易量会提高，流动性投放力度会加大。另外，SLF也将适时发挥利率走廊上限的作用，避免流动性出现大问题。
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