债市:交易盘 配置盘 哪个盘主导反弹 资金面 政策面 经济是关键
2018-03-14 00:00:00 中国证券报
春节前后，债券市场走出一轮"小阳春"行情，10年期国开债收益率下行逾30BP，为本轮熊市以来反弹时间最长、幅度最大的一轮上涨。究竟是谁主导了这波行情？
市场人士指出，从机构持仓变动看，2月份广义基金、农商行和券商是最大的增持机构，即2月行情不单由银行季节性配置需求驱动，交易盘大举加仓甚至重新加杠杆也是重要动力。但随着3月以来债券发行加速，供需关系生变，市场对经济预期的分歧正逐渐成为影响行情的主线，债市暖春行情继续演绎需要更明确的基本面支持。
谁是行情主力
1月中旬以来，伴随着短期资金面持续宽松，债市意外走出一轮强势的反弹行情：10年期国债收益率从3.98%的高点一路下行至目前3.82%左右，累计下行达16BP；国开债下行幅度更大、速度更快，1月19日以来，10年期国开债收益率自5.13%快速下行至4.79%，回落高达34BP。
随着收益率持续回落，此前悲观的市场氛围迅速被打破，市场上掀起"债市春天来了吗？"、"债牛拐点是否已至"的热烈讨论。那么，这一波上涨行情究竟由谁主导？是配置盘春季行情季节性加仓，还是交易盘重新加杠杆？从2月份债券托管数据可窥一二。
公开数据显示，截至2018年2月末，中债登和上清所债券托管总量为67.55万亿元，较1月份增加3895亿元，其中上清所托管量增加3022亿元，中债登托管量增加873亿元。
在年初供给规模较小、季节性配置需求释放的情形下，债市供需关系明显改善。从供给来看，2月份债券发行量环比1月份少增2653亿元。
从机构需求来看，2月广义基金、农商行和券商净增持量分别达2574亿元、884亿元和810亿元，增持力度甚至超出传统配置机构全国性大行、保险等，尤其是广义基金在2月净买入政金债达1003亿元，而在1月则是大举净减持1975亿元。
相比之下，全国性大行、保险增持力度有所减弱。据国泰君安证券统计，2月全国性大行在中债登和上清所托管量新增719亿元至26.47万亿元，环比少增601亿元；2月保险在中债登和上清所托管量小幅增加73亿元至1.88万亿元，环比少增148亿元。此外，2月境外机构配置情绪仍较高，在中债登和上清所净增持310亿元至1.28万亿元，连续12个月增持国债。
国泰君安证券覃汉点评称，由上述数据可知，2月债市行情不单由银行"早买早受益"的季节性配置需求驱动，交易盘大举加仓甚至重新加杠杆也是重要买盘动力。
供需关系生变
利率波动归根到底源于供需力量对比的变化。市场人士指出，今年1至2月，供需关系明显有利于债市反弹行情的演绎，但进入3月份，债券供给节奏加快，叠加市场对资金面边际趋紧的预期，以及监管对市场需求的抑制，供需关系正悄然生变，此前推动债市回暖的"主力军"还能否发挥作用？被视为后续债市能否保持反弹的主要变数之一。
从3月份开始，大部分债券发行开始恢复，尤其是地方债发行启动，导致债券供给快速上升。据Wind数据的不完全统计，今年3月截至13日，已发行国债700亿元、地方债570.52亿元、政策性金融债1407亿元，供给节奏较前两个月明显加快。
中信证券明明表示，通过对往年利率债发行数据的统计看到，每年第二季度的发行量均高于第一季度，部分年份显着高于第一季度，第二季度债券供给压力不可小觑。
中金公司指出，今年财政赤字率按2.6%安排，预计国债净增量在1.43万亿元左右；从节奏上看，今年前两个月国债发行节奏与去年基本一致，但净增相对偏慢，后期预计有一定的净增压力。地方债方面，今年地方债的净增量可能要多于3.91万亿元。预计3月和二季度，地方债供给压力将明显增加。
而在金融去杠杆持续、监管政策将逐步落地的背景下，目前市场对债券需求的预期相对谨慎。明明认为，在当前实体融资需求韧性较强、资金持续从表外回归表内的情况下，表外配债需求力量在收缩当中，表内相对青睐派生存款的高效能资产，债券配置需求恢复还需时间。另外，当前居民加杠杆进入下行周期，地方债务约束加强，融资需求有放缓趋势。此外，在持续去杠杆、去通道、去委外，严控金融风险的背景下，金融监管的影响仍将继续，对于债券需求负面影响较大。
总的来看，债券的供需压力仍是今年制约市场的一个重要因素。如中金公司所言，一季度由于发行量较低，并不能验证这种压力，需要到二季度，随着国债、地方债和政策性银行债开始密集发行，才能验证这种供需压力对市场形成多大的影响。
经济仍是关键
除供需压力外，目前市场对债市能否持续反弹的关注点还集中在基本面、政策面和资金面。综合来看，资金面波动、监管节奏和力度，仍是影响市场短期波动的主要因素，但判断"债牛是否回归"的关键仍在于经济基本面。
分析人士指出，从资金面看，在全球货币政策处于紧缩周期、我国货币政策维持稳健中性的背景下，即便资金面因短期扰动有所波动，资金面紧平衡仍是大概率事件，整体有助于利率中枢水平企稳；从政策面看，金融去杠杆任务尚未完成，监管政策仍将陆续落地，但双支柱调控下，监管协调推进预计对市场的影响相对可控。不过当前机构对经济基本面的判断分歧较大，未来经济基本面对债市行情方向将起到决定作用。
基于对经济基本面的预期分歧，目前债券市场卖方机构形成了旗帜鲜明的两大阵营。以海通证券、联讯证券为代表的多头，对"债牛回归"充满信心。
海通证券姜超团队指出，2018年以来社融增速持续回落，意味着经济已步入去杠杆阶段，而M2增速逐步趋稳，意味着金融去杠杆到了中后期，M2和社融增速差距缩小，意味着资金供需改善。姜超认为，无论是2017年末企业贷款利率的回落，还是今年以来债市的全面上涨，都印证利率的拐点已经出现，未来债市的每一次调整，都是投资机会。
联讯证券李奇霖表示，今年债券市场的驱动逻辑已经从防风险、强监管转向了基本面。从年初的融资数据和周期品价格表现来看，企业融资难度在逐步加大，主动去库存周期即将开启，经济基本面对债券市场的支持越来越明显。
而以华创证券为代表的空头，则持相对明确的谨慎观点。华创债券固收研究团队指出，整体而言，1-2月经济基本面并未显示出明显下滑的迹象，目前经济尚未出现拐点信号，而通胀压力依然存在；此外，美联储加息、金融监管、资金面收紧等压力仍然存在，在目前的资金价格下，短端收益率下行空间已经十分有限，长端收益率在经济支撑下也难有大幅度下行。
孰是孰非，需要等待更多经济数据的验证，近期债市行情以震荡为主，也体现了市场多空分歧加大。对投资者而言，市场人士指出，站在当前时点，考虑到收益率已经下行较大幅度，短期来自资金面和政策面的扰动因素可能增加，建议投资者暂且观望为主，等待后续更明确的信号。
市场人士指出，从机构持仓变动看，2月份广义基金、农商行和券商是最大的增持机构，即2月行情不单由银行季节性配置需求驱动，交易盘大举加仓甚至重新加杠杆也是重要动力。但随着3月以来债券发行加速，供需关系生变，市场对经济预期的分歧正逐渐成为影响行情的主线，债市暖春行情继续演绎需要更明确的基本面支持。
谁是行情主力
1月中旬以来，伴随着短期资金面持续宽松，债市意外走出一轮强势的反弹行情：10年期国债收益率从3.98%的高点一路下行至目前3.82%左右，累计下行达16BP；国开债下行幅度更大、速度更快，1月19日以来，10年期国开债收益率自5.13%快速下行至4.79%，回落高达34BP。
随着收益率持续回落，此前悲观的市场氛围迅速被打破，市场上掀起"债市春天来了吗？"、"债牛拐点是否已至"的热烈讨论。那么，这一波上涨行情究竟由谁主导？是配置盘春季行情季节性加仓，还是交易盘重新加杠杆？从2月份债券托管数据可窥一二。
公开数据显示，截至2018年2月末，中债登和上清所债券托管总量为67.55万亿元，较1月份增加3895亿元，其中上清所托管量增加3022亿元，中债登托管量增加873亿元。
在年初供给规模较小、季节性配置需求释放的情形下，债市供需关系明显改善。从供给来看，2月份债券发行量环比1月份少增2653亿元。
从机构需求来看，2月广义基金、农商行和券商净增持量分别达2574亿元、884亿元和810亿元，增持力度甚至超出传统配置机构全国性大行、保险等，尤其是广义基金在2月净买入政金债达1003亿元，而在1月则是大举净减持1975亿元。
相比之下，全国性大行、保险增持力度有所减弱。据国泰君安证券统计，2月全国性大行在中债登和上清所托管量新增719亿元至26.47万亿元，环比少增601亿元；2月保险在中债登和上清所托管量小幅增加73亿元至1.88万亿元，环比少增148亿元。此外，2月境外机构配置情绪仍较高，在中债登和上清所净增持310亿元至1.28万亿元，连续12个月增持国债。
国泰君安证券覃汉点评称，由上述数据可知，2月债市行情不单由银行"早买早受益"的季节性配置需求驱动，交易盘大举加仓甚至重新加杠杆也是重要买盘动力。
供需关系生变
利率波动归根到底源于供需力量对比的变化。市场人士指出，今年1至2月，供需关系明显有利于债市反弹行情的演绎，但进入3月份，债券供给节奏加快，叠加市场对资金面边际趋紧的预期，以及监管对市场需求的抑制，供需关系正悄然生变，此前推动债市回暖的"主力军"还能否发挥作用？被视为后续债市能否保持反弹的主要变数之一。
从3月份开始，大部分债券发行开始恢复，尤其是地方债发行启动，导致债券供给快速上升。据Wind数据的不完全统计，今年3月截至13日，已发行国债700亿元、地方债570.52亿元、政策性金融债1407亿元，供给节奏较前两个月明显加快。
中信证券明明表示，通过对往年利率债发行数据的统计看到，每年第二季度的发行量均高于第一季度，部分年份显着高于第一季度，第二季度债券供给压力不可小觑。
中金公司指出，今年财政赤字率按2.6%安排，预计国债净增量在1.43万亿元左右；从节奏上看，今年前两个月国债发行节奏与去年基本一致，但净增相对偏慢，后期预计有一定的净增压力。地方债方面，今年地方债的净增量可能要多于3.91万亿元。预计3月和二季度，地方债供给压力将明显增加。
而在金融去杠杆持续、监管政策将逐步落地的背景下，目前市场对债券需求的预期相对谨慎。明明认为，在当前实体融资需求韧性较强、资金持续从表外回归表内的情况下，表外配债需求力量在收缩当中，表内相对青睐派生存款的高效能资产，债券配置需求恢复还需时间。另外，当前居民加杠杆进入下行周期，地方债务约束加强，融资需求有放缓趋势。此外，在持续去杠杆、去通道、去委外，严控金融风险的背景下，金融监管的影响仍将继续，对于债券需求负面影响较大。
总的来看，债券的供需压力仍是今年制约市场的一个重要因素。如中金公司所言，一季度由于发行量较低，并不能验证这种压力，需要到二季度，随着国债、地方债和政策性银行债开始密集发行，才能验证这种供需压力对市场形成多大的影响。
经济仍是关键
除供需压力外，目前市场对债市能否持续反弹的关注点还集中在基本面、政策面和资金面。综合来看，资金面波动、监管节奏和力度，仍是影响市场短期波动的主要因素，但判断"债牛是否回归"的关键仍在于经济基本面。
分析人士指出，从资金面看，在全球货币政策处于紧缩周期、我国货币政策维持稳健中性的背景下，即便资金面因短期扰动有所波动，资金面紧平衡仍是大概率事件，整体有助于利率中枢水平企稳；从政策面看，金融去杠杆任务尚未完成，监管政策仍将陆续落地，但双支柱调控下，监管协调推进预计对市场的影响相对可控。不过当前机构对经济基本面的判断分歧较大，未来经济基本面对债市行情方向将起到决定作用。
基于对经济基本面的预期分歧，目前债券市场卖方机构形成了旗帜鲜明的两大阵营。以海通证券、联讯证券为代表的多头，对"债牛回归"充满信心。
海通证券姜超团队指出，2018年以来社融增速持续回落，意味着经济已步入去杠杆阶段，而M2增速逐步趋稳，意味着金融去杠杆到了中后期，M2和社融增速差距缩小，意味着资金供需改善。姜超认为，无论是2017年末企业贷款利率的回落，还是今年以来债市的全面上涨，都印证利率的拐点已经出现，未来债市的每一次调整，都是投资机会。
联讯证券李奇霖表示，今年债券市场的驱动逻辑已经从防风险、强监管转向了基本面。从年初的融资数据和周期品价格表现来看，企业融资难度在逐步加大，主动去库存周期即将开启，经济基本面对债券市场的支持越来越明显。
而以华创证券为代表的空头，则持相对明确的谨慎观点。华创债券固收研究团队指出，整体而言，1-2月经济基本面并未显示出明显下滑的迹象，目前经济尚未出现拐点信号，而通胀压力依然存在；此外，美联储加息、金融监管、资金面收紧等压力仍然存在，在目前的资金价格下，短端收益率下行空间已经十分有限，长端收益率在经济支撑下也难有大幅度下行。
孰是孰非，需要等待更多经济数据的验证，近期债市行情以震荡为主，也体现了市场多空分歧加大。对投资者而言，市场人士指出，站在当前时点，考虑到收益率已经下行较大幅度，短期来自资金面和政策面的扰动因素可能增加，建议投资者暂且观望为主，等待后续更明确的信号。
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