信用债利率曲线过于平坦

    利率曲线形态是债务资本市场较为重要的评估标的，不仅与宏观经济有着互为因果的紧密关联，更是债务投资人安排头寸的关键因素。利率曲线形态在过去两三年中，经历了金融业态的巨大变化，处于剧烈波动之中，但是过去一年多信用债利率曲线都维持在较为平坦的位置，波动率大幅下降。近期利率债的曲线形态已经明显陡峭化下行，而信用债的曲线形态继续过于平坦，背后的根源在于金融去杠杆后的配置力量虚弱。

自2016年11月以来，利率总水平上升，信用债估值收益率持续走高，信用债期限利差持续缩窄。根据2008年以来的样本数据测算，从当前期限利差所处的分位数来看， 各个信用等级的5年期和1年期中短期票据利差均在30bp附近，都远低于历史均值，其中AAA、AA+、AA评级信用债对应的5年与1年期的期限利差分别处于历史的24.12%、21%、20%分位数。信用债的绝对收益率处于均值之上，而期限利差处于历史底部。

一般而言，期限利差中期的波动中枢主要取决于经济基本面下的通胀预期，而短期波动较大，受到流动性冲击较为常见，而机构投资者的交易行为只在特定时点作用明显。过去两年，通胀预期一直稳定在低位，所以期限利差波动中枢理论上应该在较低位置，并且金融去杠杆下货币政策中性偏紧，流动性状态偏紧，那么，除了特殊事件冲击，短期期限利差也较为平坦。实际上，过去两年，利率债和信用债的期限利差走势大体类似，都是在低位窄幅波动，较好契合了这一分析框架。但是今年以来，流动性出现短期宽松，绝对利率处于高位的债券市场迎来熊市中难得的反弹，市场交投热情回升，利率债市场出现收益率曲线陡峭化下行，但是信用债利率曲线的平坦化形态几乎没有改变。

2014-2016年，以理财为代表的广义基金对高票息资产的追求带来了"配置牛"行情，推动信用利差持续压缩；降息周期下企业信用风险可控则助推了机构加杠杆的意愿，资金面宽松强化了机构加杠杆的能力。当前，以上历史背景下的三大有利条件均被打破，金融去杆杠导致金融机构收缩资产负债表，广义基金退潮，同时流动性趋紧，实体经济债务违约面积持续扩大，导致机构对信用债配置意愿极大降低，不断增加的信用债推迟发行规模、不断减少的信用债托管数据印证了这个判断。所以流动性的改善并没有带动信用债利率曲线出现类似利率债曲线一样的陡峭化下行。

考虑到资管新规落地后机构行为可能再度发生调整，尤其是理财资金扩张的各种渠道都被"堵上"，配置盘不仅仅是短暂缺位。利率债和信用债的分化行情大概率继续，而信用债较为平坦的收益率曲线无法得到修复，对于信用债的投资而言，维持短久期仍然是较合适的，拉长久期无法获取足够厚的息差收益，而且要面临债务风险增大的压力。