过低的信用溢价会持续修复

    海外投资者最近几年来对我国资本市场较为担忧的一个事情是宏观债务率，我国债务的结构性问题与西方国家差异较大，体现在总量债务虽高，但是中央政府债务率极低，而地方政府和企业部门债务率较高。对于政府部门的债务，会受到国情以及预算法等复杂因素限制，市场化的程度还有待提高，而企业部门的债务早已市场化定价，只是刚性兑付的打破较为缓慢，导致信用溢价长期处于低位。随着违约面积不断扩大，过低的信用溢价会进入持续的修复过程，即使流动性的阶段性宽松也很难改变这个局面。

春节后，流动性出现明显改善，甚至其宽松程度超出了大部分市场投资者的预期，并进而带动债券市场出现久违的上涨行情。上周美联储加息后中国央行跟随操作上调OMO利率5BP，不高不低，对市场影响不大。不过随后贸易争端新闻持续发酵，对利率下行起到了相当程度的催化作用。

对于信用债而言，本轮一级二级总量回暖下，体现了一些结构性因素：（1）流动性的相对宽松中增量的配置盘，更多的是中大型银行的配置资金，换句话说仍然是表内的钱居多；（2）城商行仍然缺位，委外限制严格，非银非保机构并无较多新增资金，与上一轮牛市的开启颇为不同；（3）本轮回暖的结构性相对明显，利率债、高等级一二级火爆，一些创新的ABS品种也极大分流了传统的信用债配置需求，中低等级信用品种成交一般，而且待发仍然困难。

目前市场结构对于中低等级信用债一级发行仍不友好，二级市场价格不佳传导到一级发行阻塞，继续利空二级市场估值的现象屡见不鲜，有诸多发行人债券二级市场估值突破8.5%以上，而以这种票面利率来进行一级发行，对于市场舆论影响过于负面，大部分发行人即便在流动性极其紧张下，也不会选择此种方式铤而走险。另外，即便是发行人可以接受如此高的票面，但投资人的心理恐怕更难接受。

从负债端来讲，固定收益市场整体仍处于金融去杠杆过程中，大资管浪潮退去后的负债稳定问题依然严峻，反观资产端，信用债的流动性问题以及信用风险问题频频出现，实体企业的债务庞氏骗局会逐步被揭穿，债务市场的真实信用情况才会显现。但是在这个过程中金融机构和企业是很难受的，债务违约对债权人和债务人都是不可承受之重。今年的信用风险仍然在酝酿和发酵，对于接下来的评级跟踪期，仍需未雨绸缪，要降低信用溢价扩大过程中的信用风险敞口。