谈股说债:债市谨慎看多

    2018年，管理层进行金融去杠杆和房地产“因城施策”，调控金融风险，对债市形成利好。

首先，GDP平减指数回落。货币政策通过调节货币供应，保持实际利率稳定，以稳定物价和经济。2018年，PPI受高基数和商品价格回落影响，回落至3.7%，预计今年均值约3.5%，而2017年均值为6.3%。目前猪肉等食品价格低迷，CPI中枢或在2.5%。由此，大致可得2018年GDP平减指数约为3%，较2017年下降1%。为稳定实际利率，减轻企业债务负担，央行需要加大货币投放，适度引导利率下行。

其次，金融去杠杆影响实体经济。2017年金融去杠杆成效显着，受金融去杠杆监管约束，社融中表外大幅萎缩，2018年1―2月非标融资同比收缩约90%。表外高杠杆、高风险领域，如房地产、融资平台和供给侧出清行业等融资是被政策抑制的，无法回表。表内还有资本占用、风险准备金和额度等监管约束，银行放贷的资金压力较大。故社融中的贷款增速正常，未有明显回表趋势。2018年1―2月新增社融减少11%，社融余额增速下滑至12%，接近2017年名义GDP增速11.23%。社融增速接近名义GDP增速，若继续下降，将对经济产生明显抑制。

央行的目标是为经济创造适宜的货币金融环境。经济短期转弱，名义GDP增速下降，而去杠杆致信贷收缩将加剧这一状况。基于此，2018年货币政策和宏观审慎政策有所调整。

年初以来，央行展开定向降准、临时准备金动用和公开市场积极操作等，补充银行系统资金，使表内合理的信贷得到支持，流动性明显改善。

在宏观审慎政策上，2018年是表外全面纳入监管，为防止金融去杠杆对经济和流动性产生冲击，引发系统性风险，央行开展了更多对冲政策，如降低贷款拨备率等表内信贷要求，成立金融稳定委员会加强监管协调，延长资管新规过渡期等。

去杠杆见效，流动性改善，监管冲击减小，这对债市是利好。同时，银行表外回表的难放贷资金，较好的选择是配置利率债，这较强支撑了债券配置需求。

我们对期债谨慎看多，原因在于，首先，政策适时调整，经济转弱幅度有限。当前货币政策双支柱适度灵活调节，是为维护金融环境的稳定，并非宽松刺激。其次，需密切关注通胀变化。历史上看，GDP增速下行时，如果通胀回升，利率会有一波冲高。当前GDP增速波动较小，利率对通胀的敏感性更强。食品价格一旦上涨，可能带动CPI大幅上行。最后，最近中美贸易争端有缓和迹象，期债短期有调整需要。